引言
作为法定的信息披露义务人，发行人在申请证券发行注册过程中必须依法制作和公开招股说明书、债券募集办法等信息披露文件。证券发行注册事项的专业性较强，发行人自身无法胜任，必须聘请保荐人、会计师事务所、律师事务所等证券中介机构协助处理。制作招股说明书的义务虽归属于发行人，但其制备系由发行人聘请的保荐人实际负责。保荐人是否依法勤勉履职，对于发行人信息披露的质量具有重要影响。为此，《证券法》第85条要求存在过错的保荐人对于投资者因虚假陈述遭受的损失承担连带赔偿责任，以填补投资者损失、督促其勤勉尽责。实践中通常将未能勤勉尽责作为保荐人的过错事由，但是《证券法》第85条并未限定保荐人的过错类型。保荐人负责协助、辅导发行人开展证券发行注册申请工作，其职责不限于核查验证信息披露文件的合规性，与证券服务机构单一的证券市场“看门人”职能存在显著区别。将保荐人与证券服务机构共同置于“中介机构”这一概念之下进行研究，容易忽视保荐人法律定位的自身特质，从而导致实践适用上的偏颇。
实践中对于保荐人民事责任机制的适用，主要存在以下问题：其一，《证券法》第85条并未将保荐人的过错限定于未能勤勉尽责，保荐人职能的全面性及其法律角色的多样性，决定了保荐人同时负有忠实义务和注意义务。保荐人故意参与实施虚假陈述行为构成对忠实义务的违反，而过失导致虚假陈述构成对注意义务的违反。在探讨保荐人的注意义务履行标准时需要限定其具体场境，法律设定的勤勉尽责标准和免责事由不适用于故意实施虚假陈述行为的场合。其二，对于保荐人的注意义务履行标准，存在全面核查验证的注意义务（以下简称“全面注意义务”）和根据有无专业意见支持区分设置的注意义务（以下简称“区分设置的注意义务”）两种表述，二者之间的关系需要予以厘清。对此，应当立足于保荐人的性质、职能及其在证券发行注册申请中所处的具体法律关系，明晰保荐人不同的主观过错所对应的信义义务类型，在此基础上方能厘清保荐人履行注意义务的应然标准。
一、保荐人承担信义义务的正当性
在证券发行注册申请过程中，保荐人实际负责协助发行人开展注册申请工作，其与发行人、证券监管机构以及投资者之间建立起不同的法律关系。
（一）保荐人的法定职能
1.保荐人负责协助、辅导证券发行上市工作
保荐人制度源自英国。在英国法上，保荐人是金融行为监管局（以下简称监管局）认可的公司，负责向上市公司就其在上市制度下的义务提供建议，并就特定交易向监管局提供重要的保证。保荐人制度的法律依据是《2000年金融服务与市场法案》第88条，该规定赋予监管局确定保荐人名单、为保荐人制定规则以及约束保荐人等权力。监管局也有权限制、中止、取消、公开谴责或对保荐人进行罚款。规范保荐人及其保荐服务的具体规则由《上市规则》第8节规定。有证券上市或者申请证券上市的公司在依法向监管局提交相关的招股说明书时，必须指定一名保荐人。
保荐人是以自身的“声誉资本”这一无形资产作为担保，换取证券市场和投资者的信任。按照中国证监会的规定，保荐人是指依法经证监会核准、从事证券发行上市保荐业务的证券公司。在采用发行保荐制度的场合，证券发行的主承销商可以由保荐人直接充任。通常，保荐人和主承销商由同一证券公司担任。保荐人应当尽职推荐发行人的证券发行上市，按照证监会对保荐人尽职调查工作的要求，对发行人进行全面调查，充分了解发行人的经营状况及其面临的风险和问题。保荐人在推荐发行人首次公开发行股票并上市前，应当对发行人进行辅导。保荐人只有在确信发行人符合有关规定的情况下，方可推荐其证券发行上市。发行人证券上市后，保荐人应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。
保荐人履行保荐职能的利益最终归属于证券监管机构及投资公众。首先，对证券监管机构来说，保荐人提供的保荐服务减少了监管机构的工作量。证券监管机构人员、资源有限，由其对所有申请证券发行上市的发行人一一进行审核既不现实也不可能。保荐人勤勉尽责地对发行人进行尽职调查，可以减轻证券监管机构的工作量，提高发行人信息披露的质量。其次，由保荐人负责招股说明书的制作可以对投资者保护产生积极效应。经过保荐人对发行人所提供之信息的检查、确认，可以确保披露信息的真实性、准确性和完整性，从而有利于保护投资者免受侵害。再次，经过保荐人对发行人及其董事、监事、高级管理人员和大股东的辅导工作，可以帮助发行人树立进入证券市场的诚信意识、自律意识和法制意识。
2.保荐人负责证券发行注册文件的实际制作
在证券发行注册过程中，发行人是负有信息披露义务的主体。招股说明书作为公开披露信息的法定文件，理应由发行人负责制作。证监会明确要求发行人依法编制招股说明书及其摘要，作为向证监会申请首次公开发行股票的必备法律文件，并按规定公开披露。作为一项法定义务，招股说明书的制作义务依法应当归属于发行人。申请公开发行证券的发行人必须依法制作、提交和公开招股说明书，否则发行人的注册申请不会获得核准。发行人所负制作招股说明书的义务系其信息披露义务的具体化,招股说明书就是出售证券的发行人向证券买受人告知全部事实的法定形式。
在制作招股说明书时，发行人有三项基本任务：一是确定招股说明书应当包括那些内容，二是汇集数据，三是决定如何陈述这些信息。因为这一过程的复杂性和专业性，发行人收集、处理以及传递信息的能力可能无法胜任这些任务。证券发行注册活动作为一项专业性极强的业务，发行人无法凭借自身的专业知识和经验完成，必须聘请证券中介机构协助其完成证券发行注册业务。按照规定，发行人采取承销方式公开发行股票，应当依法聘请保荐人履行保荐职责，其中包括委托保荐人组织编制包括招股说明书在内的申请文件。对发行人来说，由保荐人制作招股说明书可以弥补其因欠缺专业知识和经验、难以处理证券发行注册事务的不足，保证证券发行上市活动的有序开展。
（二）保荐人所处法律关系的复合性
1.保荐人与发行人之间的法律关系
保荐人与发行人之间存在委托代理关系。保荐人与发行人之间法律关系的建立虽系法律的强制性规定，但发行人可以自由选择聘请符合条件的证券公司担任保荐人。保荐人与发行人之间法律关系的形成，体现了公法与私法因素的交互，同时也决定了双方所签订的保荐协议具有一定的强制性，双方对各自的权利义务不得随意取舍。保荐人与发行人之间法律关系的基础为保荐协议。保荐协议在性质上属于委托合同，其中发行人为委托人，保荐人为代理人，合同内容为保荐人接受发行人委托，代理其从事包括制作招股说明书在内的证券发行申请业务，二者之间成立委托代理关系。
2.保荐人与证券监管机构之间的法律关系
保荐人与证券监管机构之间存在信义关系。根据监管机构对保荐人设置的规则，监管机构与保荐人之间构成信义关系，监管机构为委托人，保荐人为受托人，受托事项为辅导公司处理证券发行上市相关事务，并就相关事项向监管机关提供解释、确认和保证。我国证券法规范也要求由保荐人辅导发行人开展上市申请工作，并依法对发行申请人进行尽职调查，进行独立专业判断，并向证券监管机构保证发行人符合发行上市申请条件。保荐人与发行人签订保荐协议后，应于法定时间内向证券监管机构报告；保荐人辅导工作完成后，应由证券监管机构进行验收；保荐人推荐发行人发行证券，应当向证券交易所提交发行保荐书、上市保荐书以及其他与保荐业务有关的文件，保证发行人符合证券发行上市各项条件和信息披露要求。保荐人作为证券监管机构的受托人，必须依法独立履责，不能受发行人的不当干预。经过保荐人对发行人所提供之信息的核查验证，可以确保披露信息的真实、准确和完整。
3.保荐人与投资者之间的法律关系
保荐人和投资者之间存在信义关系。保荐人可以为投资者提供额外保护，并通过减少因市场不当行为所导致的损害风险，在增加投资者信心和市场参与度方面起到了根本性作用。保荐人的所有业务活动都应以保护投资者权益为目的而展开。但是，参与证券发行活动的保荐人是由发行人而非投资者选择，保荐人系借由与发行人之间的保荐协议介入证券发行活动，与投资者之间并无直接的合同关系。保荐人在与发行人订立保荐协议后，因其具体负责制作招股说明书，随着招股说明书的公开披露以及投资者对招股说明书披露内容的信赖而对投资者承担相应的法律责任。保荐人直接负责制作的招股说明书是发行人进行信息披露的基本形式，更是投资者进行投资决策的重要依据。若保荐人违反其法定的诚信与勤勉尽责义务，应依法向投资者承担责任。
4.小结：保荐人法律角色的复合性
保荐人在证券发行中的法律角色具有复合性：一是作为委托合同关系中发行人委托的代理人，代理发行人处理证券发行注册事务；二是作为法定信义关系中证券监管机构的受托人，辅助证券监管机构辅导发行人申请证券发行上市，并就发行人是否符合证券发行上市条件进行尽职调查，就调查情况向证券监管机构报告、确认并提供保证；三是在其与投资者之间因信赖关系而产生的信义关系中作为受托人，负责核查验证招股说明书的内容。因保荐人与证券监管机构之间的信义关系是根据法律规定产生，而保荐人与发行人之间的委托代理关系是依据委托合同（保荐协议）而产生，故信义关系中保荐人所负法定的信义义务应优先于意定代理中的约定义务，这也是保荐人依法独立履职、不受发行人不当干预的私法依据所在。
（三）保荐人注意义务的确立意义
注册制改革要求强化中介机构的核查验证职责，压实中介机构责任。国务院明确提出，“相关中介机构要严格履行核查验证、专业把关等法定职责，为上市公司提供高质量服务。”在证券发行注册过程中，证券的保荐和承销行为是由中介机构深度参与且对证券发行具有重要意义的服务行为。保荐职责的履行行为对于证券发行实质上起到了推荐和担保的作用。证券服务机构主要围绕作为保荐人和主承销商的证券公司开展工作，并受证券公司的统筹协调，其职能具有辅助性。投资者更多是被保荐人全程负责的发行注册文件中的虚假陈述所误导，而非直接信赖证券服务机构出具的专业意见。要求保荐人重复核验证券服务机构的工作事项，表明保荐人实际上成为对信息披露全部事项负责的“兜底人”。因此，保荐人应当在制备和核验招股说明书时勤勉尽责，以确保证券发行注册活动能够依法开展。
保荐人作为证券发行注册事务的实际牵头人，其法定职能包括协助、辅导发行人申请证券发行上市，核查验证信息披露文件的真实性等。保荐人法定职能的多样性决定了其法律角色具有复合性，并非单纯意义上的证券市场“看门人”，法律理应对保荐人施加更为严格的履职标准。然而，若对保荐人设置过高的勤勉尽责标准，可能影响其“看门人”职能的正常实现；若对保荐人设置过低的勤勉尽责标准，则可能导致“看门人”机制失灵。因此，对于保荐人履职标准的设定，既要激励“看门人”勤勉尽责地发现欺诈和其他违规行为，也不宜采取过多的威慑，以免威胁“看门人”的清偿能力。
勤勉尽责既是保荐人履行核查验证职责时的履职标准，同时也为监管机构查处保荐人违法行为提供了基本的标尺。作为一种私法上的约束机制，注意义务要求保荐人勤勉尽责地履行发行上市保荐职能，未能勤勉尽责不仅会受到监管机构的行政处罚或纪律制裁，还需对因此遭受损害的投资者承担损害赔偿责任，法律责任的威慑功效对于督促保荐人归位尽责具有关键作用。同时，注意义务通过设置保荐人的勤勉尽责标准，也能够有效控制保荐人法律责任的成立，保荐人以行业平均水准和通行商业惯例履行了合理注意义务后，即使其制作、出具的文件有虚假记载，也不构成侵权，不应承担法律责任。因而，保荐人履行注意义务时是否达到法定的勤勉尽责标准，对于保荐人责任的成立具有决定性意义。
二、保荐人注意义务履行标准的立法设定
《证券法》第85条适用于保荐人违反忠实义务和注意义务两种不同情形。保荐人故意参与实施虚假陈述行为构成对忠实义务的违反，而过失导致信息披露存在虚假陈述则构成对注意义务的违反。
（一）《证券法》第85条对保荐人义务的概括规定
1.过错类型区分基础上的义务设置
保荐人与证券监管机构、投资者之间存在信义关系，理应按照信义义务的标准依法履行忠实义务和注意义务。法律对受托人施加忠实义务以防止其滥用被授予的权利，对受托人施加谨慎、勤勉的注意义务以保证委托人能够获得合格的服务。保荐人应遵守法律法规、业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市，持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。保荐人不得通过从事保荐业务谋取任何不正当利益。同时，保荐人应当按照诚实守信、勤勉尽责的原则对发行人进行尽职调查。其中，诚实守信、不得谋取不正当利益等要求属于保荐人忠实义务的内容，勤勉尽责则是保荐人注意义务的内容。
若保荐人在协助发行人处理证券发行注册事项时故意参与实施虚假陈述行为，此时构成对忠实义务的违反而非未能勤勉尽责；若保荐人因疏忽怠责导致其未能发现发行人的虚假陈述行为，则构成对注意义务的违反。实证研究表明，我国中介机构故意参与虚假陈述的情况较为罕见。保荐人承担虚假陈述民事责任的原因主要是未能勤勉尽责，即过失导致发行人的信息披露存在虚假陈述。《证券法》第85条虽然将过错作为保荐人承担虚假陈述民事责任的主观要件，但却并未像第163条一样将其过错事由限定于“未能勤勉尽责”，反而将保荐人与公司内部人等同对待。因而，《证券法》第85条规定的保荐人的过错类型理应包括故意和过失两类，在保荐人故意参与实施虚假陈述行为时违反忠实义务，而过失导致虚假陈述时构成对注意义务的违反。
2.保荐人故意参与实施虚假陈述行为违反忠实义务
保荐人不仅是协助证券监管机构核查验证证券发行注册文件的“看门人”，同时也负有协助、辅导发行人申请证券发行上市之责。保荐人在提供保荐服务时，必须诚实守信，不得通过从事保荐业务谋取任何不正当利益。保荐人应识别和管理冲突，采取合理措施识别可能对其正常履职能力产生不利影响的利益冲突，以确保利益冲突不会不利地影响保荐人正常履行职能的能力或者市场对保荐人的信心。保荐人作为证券监管机构的受托人，必须依法独立履责，不能受发行人的不当干预。保荐人故意实施虚假陈述行为表明其追求个人利益而罔顾委托人利益，由此导致的利益冲突明显构成对忠实义务的违反。此时，保荐人不再是未能勤勉尽责，而是证券虚假陈述侵权行为的实施者或者积极参与者，不存在以没有过错为由主张免责的可能，理应与发行人共同对投资者的全部损失承担连带责任。
3.保荐人过失导致虚假陈述违反注意义务
保荐人未能勤勉尽责是其承担民事责任的主要归责事由。注意义务要求保荐人必须在提供保荐服务时以应有的谨慎和技巧行事。基于保荐人的特殊地位、职业和专业责任，理性人标准是其行为的基本标准，但这种标准低于其行业标准。保荐人在履职过程中应当具备最低限度的本行业的特殊知识、技能和经验，并遵守行业公认的业务标准、行为规范、操作规程。保荐人应勤勉尽责，对发行人申请文件和信息披露资料进行尽职调查、审慎核查，充分了解发行人的经营状况及其面临的风险和问题。保荐人应达到如同处理本人事务一样的注意程度，对于招股说明书的虚假陈述以及其他违规行为，不仅需要对投资者承担相应的赔偿责任，还会受到证券监管机构的纪律处罚和行政制裁。例如，中金公司在为交控科技提供保荐上市服务时，擅自修改招股说明书内容，被上交所和证监会采取监管措施。中信证券在保荐柏楚电子于科创板首次公开发行股票的申请过程中，擅自删减招股说明书的内容，被证监会采取监管措施。
（二）监管规则和裁判规则对保荐人注意义务的区分设置
证监会监管规则和司法解释对于保荐人的注意义务均设置了详细的履行标准。相关规范一方面要求保荐人对于发行人的信息披露文件进行全面核查验证，另一方面则根据信息披露内容有无专业意见支持设置了差异化的勤勉尽责标准。
1.监管规则：根据有无专业意见支持设定差异化的勤勉尽责标准
2020年4月15日，国务院金融稳定发展委员会召开第二十六次会议，会议要求监管部门要依法加强投资者保护，提高上市公司质量，确保真实、准确、完整、及时的信息披露，压实中介机构责任。2020年6月，证监会修订《证券发行上市保荐业务管理办法》（证监会令〔第170号〕），其中对于保荐人在处理证券发行申请事务时的注意义务采取区别化的处理方式，以有无专业意见支持为标准设置了差异化的勤勉尽责标准。2023年2月，为配合全面实行股票发行注册制，进一步规范证券发行上市保荐业务活动，证监会对《证券发行上市保荐业务管理办法》（证监会令〔第207号〕）再次进行修订。对于信息披露文件中有专业意见支持的内容，保荐人可以合理信赖；对于信息披露文件中无专业意见支持的内容，保荐人应当获得充分的尽职调查证据。
中国证券业协会根据《证券法》《证券发行上市保荐业务管理办法》等规范制定的《证券公司保荐业务规则》中，对于保荐人在处理证券发行申请事务时的勤勉尽责标准，基本延续了《证券发行上市保荐业务管理办法》的相关要求。总体上，保荐机构在依法履行审慎核查义务、进行必要调查和复核的基础上，可以合理信赖发行人申请文件、证券发行募集文件中由会计师事务所、律师事务所等证券服务机构出具专业意见的内容。对发行人申请文件、证券发行募集文件中没有证券服务机构及其签字人员专业意见支持的内容，保荐机构应当获得充分的尽职调查证据，在对各种证据进行综合分析的基础上对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有充分理由相信所作的判断与发行人申请文件、证券发行募集文件的内容不存在实质性差异。
同样地，《保荐人尽职调查工作准则》（证监会公告〔2022〕36号）第83条和《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》（证监会公告〔2022〕27号）第3条第3项也根据信息披露内容有无专业意见支持，分别规定了保荐人履行注意义务的具体方式和标准。
2.司法解释：监管规则区分设置注意义务的规则重申
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第17条延续证监会监管规则中的相关规定，规定了保荐人、承销机构不被认为具有过错的法定情形。该条充分考虑了保荐人牵头模式的特殊性以及保荐承销机构的职责范围，对其过错认定和免责抗辩事由作出较为清晰明确的规定。对于没有专业意见支持的信息披露内容，保荐人应当进行尽职调查；对于具有专业意见支持的信息披露内容，保荐人并非必须进行尽职调查，但仍应进行“审慎核查和必要的调查、复核”。对于其中所规定的“必要核查”“排除职业怀疑”“合理信赖”的认定标准，仍有待于进一步明确。尤其是对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，保荐人应当采取何种方式进行调查才能成为充分的免责事由，有待于司法实践经验的进一步积累。不过，基于法释〔2022〕2号第17条区分设置保荐人注意义务履行标准的目的，至少可以明确的是，对于具有证券服务机构专业意见支持的信息披露内容，其核验标准应当显著低于尽职调查标准；若是将“审慎核查和必要的调查、复核”等同于尽职调查，区别设置保荐人注意义务履行标准的目的难免落空。
（三）保荐人注意义务的另类表述：全面核查验证的注意义务
证监会明确要求保荐人依法对招股说明书进行全面核查验证，并对招股说明书及其所出具的相关文件的真实性、准确性、完整性负责。交易所在业务规则中也明确提出，保荐人应保证招股说明书的真实、准确、完整，对发行上市申请文件进行全面核查验证，对发行人是否符合信息披露要求作出专业判断。《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（法发〔2019〕17号）和《最高人民法院关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》（法发〔2020〕28号）均要求严格落实证券中介机构保护投资者利益的核查把关责任，强调保荐人对发行人上市申请文件等信息披露资料负有全面核查验证的注意义务。在证券服务机构履行特别注意义务的基础上，保荐人应对发行人的经营情况和风险进行客观中立的实质核验，否则不能满足免责的举证标准。由此可见，保荐人的注意义务在规范层面存在全面核验的注意义务与区分设置的注意义务两类不同表述，对于二者之间的关系有必要予以进一步明确。
三、保荐人注意义务履行标准的厘清及其适用
保荐人在制备信息披露文件时，应当对其中的全部内容进行核查验证，只是根据相应内容有无证券服务机构的专业意见支持，注意义务的履行标准存在差异。
（一）区分设置的注意义务与全面注意义务的衔接与协调
1.全面注意义务系基于保荐人职能的全面性及其角色的复合性
保荐人负有全面核查验证的注意义务在注册制改革过程中一再获得司法机关和监管机关的重申，其本意在于督促保荐人归位尽责。保荐人实际负责撰写招股说明书，直接与证监会沟通联系，接收证监会的意见并进行反馈，相较于证券服务机构，保荐人必须承担更广泛意义上的注意义务。对于全面注意义务的具体内涵，相关规范并未作出具体解释。从实践来看，全面注意义务要求保荐人在制备信息披露文件时，对于其中的所有内容都要勤勉尽责地进行核查验证。保荐人不同于证券服务机构的显著特点是，其全面负责、统筹推进证券发行注册事项，并实际负责信息披露文件的制备工作，任何事项均应属于其专业事项范围，因而保荐人履职时并不存在专业事项与非专业事项的区分。保荐人法律角色的复合性导致其民事责任机制的适用呈现出明显区别于证券服务机构的特色，因而《证券法》第85条并未将其过错事由限定于“未能勤勉尽责”。证券服务机构对于虚假陈述的产生通常是基于过失，在证券服务机构明知发行人实施虚假陈述行为而故意参与或予以协助时构成共同侵权，实际上非属《证券法》第163条的调整范围，而应适用《民法典》共同侵权民事责任条款。而保荐人无论是故意还是过失导致虚假陈述的产生，均可归入《证券法》第85条的规制范畴。
2.区分设置的注意义务系基于保荐人责任与其过错相适应的考量
保荐人对于信息披露文件的全部内容承担注意义务，其中任何内容的虚假陈述均可能成为归责事由，因而在证券发行虚假陈述民事案件中保荐人通常会被判令承担连带责任。保荐人动辄得咎的实践现状导致民事责任机制的过度适用，尤其是在先行赔付案件中，保荐人先行承担赔付责任后能否向其他中介机构追偿，以及责任比例如何划分的问题，尚无定论。例如，在欣泰电气欺诈发行案中，兴业证券在向投资者先行赔付后，将欣泰电气和兴华会计师事务所、东易律师事务所及相关责任人诉至法院，就支付的超出自己应赔偿的份额向其他连带责任人进行追偿，要求法院判令各被告赔偿自己就欣泰电气欺诈发行事件因先行赔付投资者而支付的超出自己应当赔偿数额的损失。目前，法院尚未就该案作出判决。为了避免保荐人民事责任机制的过度适用，法释〔2022〕2号第17条明确引入监管规则中区分设置保荐人勤勉尽责标准的做法，通过限制保荐人过错的认定提高民事责任机制的适用门槛。
3.全面注意基础上区分设置的注意义务
对于全面注意义务与区分设置的注意义务之间的关系，理论上鲜少探讨。在解释上，应当认为二者并非并立关系，区分设置的注意义务实则建立在全面注意义务的基础之上。全面注意义务要求保荐人在制备信息披露文件时，应当对其中的全部内容进行核查验证，只是根据相应内容有无证券服务机构的专业意见支持，设置了差异化的注意义务履行标准。全面注意义务强调的是保荐人对信息披露文件全部内容都要进行审慎的核查验证，而区分设置的注意义务则是减弱了保荐人对部分事项的勤勉尽责标准。也就是说，保荐人在对信息披露文件的全部内容进行核查验证时，对于具有专业意见支持的部分，注意程度相对较低；对于没有专业意见支持的部分，注意程度相对较高。因此，区分设置的注意义务并非否定保荐人的全面注意义务，全面注意义务也不是说保荐人对于信息披露文件的全部内容都要尽到同一程度的注意。法律的基本态度是要求保荐人对信息披露文件整体负责，只是对于有专业意见支持的内容设置了相对较低的注意标准。
（二）区分设置的注意义务中勤勉尽责的标准界定
1.以有无专业意见支持设置不同的勤勉尽责标准
根据有无专业意见支持设置不同的注意标准，源自《美国1933年证券法》第11条（b）款之规定。在虚假陈述民事诉讼中，发行人以外的被告可以通过证明以下事实免责：对于注册申请书中没有专家意见支持的部分，其经过合理调查，有合理的依据相信该部分陈述是真实、准确、完整的；对于有专家意见支持的部分，其没有合理依据相信该部分存在虚假陈述。按照法释〔2022〕2号第17条规定，对于没有专业意见支持和具有专业意见支持的信息披露内容，保荐人虽然均负有核查验证之责，但是调查方式并不完全一致：前者须“经过审慎尽职调查和独立判断”，后者须“经过审慎核查和必要的调查、复核”。
首先，具有专业意见支持不能免除保荐人的调查、核验责任。监管机关要求编制招股说明书或为其中任何部分提供证明或进行评估的专家签署意见，主要是针对招股说明书中的财务数据、确认文件合法性的律师意见等部分而设计的机制。招股说明书中关于公司业务的描述、推销历史、承销安排等内容不会被作为专业内容看待。保荐人作为证券发行注册申请工作的牵头人，对于招股说明书所载内容需要进行全面地核查验证，并不存在专业事项与非专业事项的区分。保荐人对提交给SEC并向投资者传播之信息的准确性负有基本和主要的责任，不能盲目依赖证券服务机构的工作，而应在履行相应调查义务的基础上独立作出判断。保荐人的工作不是重复甚或替代会计、法律、评估等方面的工作，而是应当着重考察证券服务机构的资质和信誉，将其出具的文件与自身掌握的资料对比验证，查找其中的矛盾之处。
其次，保荐人对于有无专业意见支持的内容进行核查验证时的主要区别在于是否进行尽职调查。具体来说，保荐人对于没有专业意见支持的信息披露内容必须进行尽职调查，对于具有专业意见支持的信息披露内容虽然也要进行核查验证，但无须采用尽职调查方式。按照《保荐人尽职调查工作准则》第2条规定，尽职调查是指保荐人通过执行合理、必要的尽职调查程序，以合理确信发行人符合法律规定和监管要求，以及合理确信公开披露文件已结合发行人实际情况进行有针对性的风险提示，充分披露了投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，信息披露真实、准确、完整。由此产生的问题是，对于具有专业意见支持的信息披露内容如果不进行尽职调查，保荐人需要采取何种方式进行调查才能达到免责的程度，有待于实践经验的进一步积累。
2.保荐人以专业意见支持减轻其注意义务的可行性
在现有裁判案例中，保荐人民事责任的认定实质上仍采推定因果关系的路径，只要发行人存在虚假陈述，即直接推定保荐人未能勤勉尽责从而存在相应过错。从法释〔2022〕2号第17条的规范表述上看，保荐人对于具有专业意见支持之事项的勤勉尽责标准应当低于没有专业意见支持的部分。目前，证监会对于合理信赖审计报告的认定标准较高，援引审计报告作为免责事由的案例极为罕见。需要讨论的是，保荐人在何种程度上可以依靠专业意见来合法地减轻其注意义务？这一问题可以分为两个层次加以看待：一是保荐人对于具有专业意见支持的部分负有核验义务的必要性，二是合理性标准应如何确定。
首先，在证券服务机构对于专业范围内的事项提供专业意见的基础上，要求保荐人仍要承担全面核查验证的义务，更加有利于确保发行人信息披露的质量。保荐人全面负责证券发行注册事项，并不单纯是证券市场“看门人”，只是在其履行核查验证义务的意义上，保荐人仍然担当着“看门人”角色。“看门人”机制发挥作用的重要方式就是通过不同机构职责的交叉重叠，确保信息披露的合规性。证券中介机构的核验职责并不完全相同且存在诸多重叠，职责范围的重合是为了尽可能减少个人错误。证券法的规定使得这些中介机构成为临时的利益共同体，这就大大减轻了欺诈的风险。因而，保荐人作为协助发行人申请注册上市的专业机构，对于招股说明书的所有内容均负有核验职责，不能盲目依赖其他专业意见，这也是“看门人”机制发挥作用的内在要求。
其次，合理性标准的确定。保荐人通常直接担任主承销商，在证券发行中是众多中介机构的牵头人，且其工作人员的知识和经验决定其能够胜任专业工作，因而应当承担较高程度的勤勉尽责标准。保荐人应全面核查验证招股说明书的内容及其所依据的材料，以确保信息披露的质量。在确定构成合理的调查和合理的相信依据时，合理性标准应当是一个谨慎的人在管理自己的财产时所要求的标准。保荐人应通过保荐代表人和其他工作人员获取相关信息，独立作出专业判断，而不能仅仅依赖证券服务机构对于信息披露内容的核验意见。
（三）保荐人虚假陈述民事责任定性后的定量问题
在实践层面，保荐人对于发行人的虚假陈述行为承担连带责任获得普遍认可。在近年来出现的欺诈发行案件中，法院在认定保荐人或承销商的民事责任时并未对其责任范围进行限定，而是一概判令其对投资者的全部损失承担连带责任。法释〔2022〕2号对于保荐人注意程度的划分，主要目的在于改变保荐人动辄得咎的实践现状，避免保荐人为不属于其过错导致的核验事项承担责任。但是，根据保荐人有无过错确定其是否承担民事责任的做法仅解决了保荐人民事责任的定性问题，并不涉及民事责任范围的确定。无论是《证券法》第85条还是法释〔2022〕2号第17条，均着眼于保荐人过错的有无，从而确定其虚假陈述责任是否成立；至于过错程度对责任范围的影响，则未置一词。
在现行规范语境下，保荐人对于虚假陈述行为存在过错，通常意味着其对投资者的全部损失承担连带赔偿责任，在发行人丧失清偿能力时将会导致保荐人实际承担全部或大部分赔偿责任的后果。在先行赔付制度的运行中，先行承担赔付责任的保荐人事实上成为实际的赔偿责任主体。此时，保荐人的民事责任范围明显超出其过错程度。可见，保荐人的过错认定仅能决定责任成立与否，并不具有限缩保荐人责任范围的功效。在认定保荐人的过错之后，通常不会进一步考量保荐人的过错程度及其对虚假陈述结果发生的原因力大小，而是一概认定保荐人对投资者的全部损失承担连带责任。
与司法机关通过比例连带责任限缩证券服务机构民事责任范围的做法相比，保荐人的过错一旦成立几无减轻责任的可能。这一方面是由于保荐人实际负责制备招股说明书，负责核验的事项囊括招股说明书的全部内容，并不像证券服务机构一样仅对工作范围和专业领域内的事项承担核验责任；另一方面是由于《证券法》关注的是保荐人的对外责任承担问题，至于内部责任如何划分，应当适用《民法典》第178条的规定，非属《证券法》着力规范的重点。保荐人的疏忽怠责导致虚假陈述产生时，依法需要对投资者的全部损失承担连带责任。可见，证券法对保荐人设置的注意义务履行标准和民事责任强度，明显高于证券服务机构。
四、结语
保荐人的过错包括故意和过失两种类型，保荐人故意参与虚假陈述构成对忠实义务的违反，过失导致虚假陈述则构成对注意义务的违反。实践中，保荐人违反注意义务（未能勤勉尽责）导致发行人的信息披露文件存在虚假陈述是法律规制的重点。法释〔2022〕2号第17条规定的保荐人过错认定标准实际上仅为保荐人的过失认定标准，并不包含故意形态。保荐人的全面注意义务与区分设置的注意义务实则是同一标准的不同方面：前者基于保荐人全面负责证券发行注册事务的客观现实，要求保荐人在制备信息披露文件时对其全部内容负担勤勉尽责义务；后者基于信息披露文件中的内容有无专业意见支持，区分设置了保荐人不同的勤勉尽责标准。简言之，保荐人在履行核验职能时对于信息披露文件的全部内容都要勤勉尽责，只是具有专业意见支持的内容相较于没有专业意见支持的内容来说，保荐人的注意标准相对较低，无须通过尽职调查即可形成相应的合理信赖。保荐人一旦被认定未能勤勉尽责从而具有过错，即需依法承担连带赔偿责任，现行规范并未根据保荐人的过错程度划定其民事责任范围，因而其赔偿责任及于投资者的全部损失。
作者：王琦，中国社会科学院法学研究所助理研究员。
来源：《行政与法》2023年第9期。