——浅谈《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》

□特约撰稿 郑彧

尽管股票与债券同属于“直接融资工具”，但我国股票市场与债券市场在过去30年发展的轨迹不尽相同。这从中国证监会对公司债的立法历史可以窥见一斑：1999年《中华人民共和国证券法》实施前，还没有真正意义上的交易所市场的“公司债”，沪深两地交易所仅有上市公司的可转换债券品种。债券市场是国家发展计划委员会（2003年改组为国家发展和改革委员会）审批的企业债；2007年中国证监会发布的《公司债券发行试点办法》第一次将上市公司发行的“公司类债券”纳入证券监管职权范围，由此诞生了交易所市场的公司债类型；2015年，上述试点办法升级为《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）时，中国证监会又进一步突破公司债仅局限于“上市公司”的主体限制，上市公司以外的有限责任公司和其他类型股份有限公司也可以“公司债”名义进行直接融资。

这些监管政策的推动，使得交易所债券市场规模迅猛扩大。据上海证券交易所今年4月1日发布的2019债券市场年度报告显示，截至2019年年底，上交所市场债券挂牌量已达1.5万只，托管量10.14万亿元，总成交221.79万亿元。来自深圳证券交易所的数据显示，2019年深交所债券市场各类债券的总成交量超过255.88亿元。尽管如此，相较于同期沪市股票市场543.844万亿总成交和深市股票市场730.314万亿的累计成交金额，交易所市场的公司债券规模仍偏小，“股债融资比”与全球成熟资本市场相比仍有一定差距。因此，从这个意义看，此次中国证监会对《公司债券发行与交易管理办法》修订，发布《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》（意见反馈截止时间为2020年9月6日，简称征求意见稿），不仅是在适应证券法的修订，而且还是对之前公司债券监管经验的总结和提升。

发行监管市场化

2020年3月1日实施的新证券法规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。”国务院办公厅印发的《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（下称《通知》）也明确“分步实施股票公开发行注册制改革”和“公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委注册”。因此本次《管理办法》非常重要的一个修订内容就是在股票发行注册制改革的背景下，顺应证券法和国务院办公厅的要求，将交易所市场的公司债发行由“核准制”转变为“注册制”。

“注册制”改革的本质，不仅仅是简单的监管制度变化，它还是政府与市场关系调整的政策体现。越来越多的改革实践与监管教训证明政府与市场的关系不是通过立法或法条的规定在二者之间建一道“墙”，政府在经济和社会改革实践中的职能也不可能通过法律或规范性文件进行一一罗列，而以概括授权为标准的“正面清单”模式也不利于市场主体自负盈亏的决策。因此，以“负面清单”为标志的市场准入制度许可将原先的“设置门槛、严进宽管”转变为“动态门槛、宽进严管”，大大降低了市场准入门槛。它不依靠静态的资格审查、审批来前置式防范抑制风险，而是通过动态的、全流程的监督与管理，在市场运行的过程中不断发现和剔除风险。由此，“注册制”的意义在于允许各类市场主体根据自身情况以及金融市场需求状况，自主地进入“负面清单”之外的市场领域，展开符合自己要求和权益的金融活动。这有助于将票据发行、债券发行、股票发行等“金融权”归还给实体经济部门，通过“放管服”的监管体制改革，将政府主导的强制性变迁的外植性金融转变为以市场为主导的诱致性的内生性金融，从而使得金融作为工具向实体经济“回归”。这符合改革开放40年来政府与市场之间关系调整的核心主线，也是我国政府不断“简政放权”，向“服务型政府”转变的成果。

更包容化、精细化

本次《管理办法》修订放松了对公司债券公开发行条件的管制，只列举了证券法所规定的两项积极条件和两项负面限制情形，同时新增了《通知》中“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”的要求，强调发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务。这些规定反映了公司债券作为“信用类债务”的本质，将发行和偿付风险的评价交还由市场而非政府进行判断，这大大提高了对于不同类型发行人通过债券方式进行直接融资的“包容度”，有助于真正实现以金融市场回哺实体经济的顶层设计目的。

在放松管制、提高包容度的前提下，征求意见稿提高了对公司债券进行“精细化”监管的空间。比如明确了在公司债券注册制下监管机关与证券交易所各自的职责、程序和时限，规定了公司债券发行注册的终止条件；进一步明确了非公开发行公司债券的监管机制，禁止发行人为了发行成功而进行的配套性“自融”行为，强化了对发行人关联方认购、交易转让发行人债券情况的信息披露要求，以此堵住“监管套利”行为，确保市场参与者能够充分认知和判断公司债券的真实风险因素。此外，征求意见稿还将原来投资者适当性管理相关条款中的“合格投资者”概念调整为专业投资者、普通投资者，删除了对“合格投资者”的类型罗列，转而引用《证券期货投资者适当性管理办法》的规定以在证券行业统一“专业投资者”的概念、范围和适用。不仅如此，征求意见稿还借鉴美国债券市场发行经验，优化了“受托管理人”这一角色在公司债券发行过程中的作用，依据“公开发行”与“非公开发行”的不同，而分别设定法定化和约定化的“受托管理人”制度，并根据上位法放宽了公开发行公司债券募集资金的使用条件、取消了承销团强制承销、公开承诺内容披露、信息披露渠道等规定，同时为保障《管理办法》在监管实践中的有效执行，在新的罚则中直接引用了证券法部分条款以作为未来强化行政执法的法律依据。

（作者为华东政法大学国际金融法律学院教授）