营商环境法治化视域下公司股份回赎制度优化研究
发布日期:2023-01-06 来源:法学创新网 作者:薛亦飒

股份回赎是公司依据章程规定或合同约定从股东手中回购股份的法律行为。实践中对股份回赎的典型应用是对赌协议。过去十年间,对赌协议在我国融资市场上的野蛮生长证实了我国单一股权结构滞后于金融市场改革,本应专门服务于中小企业融资的金融市场却未能提供股份回赎制度供给,中小企业不得不在正规金融体系之外寻求合同约定股份回赎(对赌协议)。采用合同约定形式不仅易被司法判定为无效合同,还使得中小企业额外负担了过高的融资成本,包括协议不对等和公司控制权转移,导致畸形的公司治理机制,堵塞本就狭窄的中小企业融资渠道,其根源就在于当前公司法类别股制度的缺位,进而使得我国的资本市场欠缺多元化的融资工具为中小企业提供全方位的融资服务。尽管 2013 年证监会下发的《优先股试点管理办法》第 13 条明确规定公司可以回赎优先股,但是由于立法滞后,股份回赎制度仍被定位为退出机制而非融资机制,立法禁止设置回赎溢价、将回赎主体限于上市公司、回赎门槛较高,使得既有的股份回赎制度没能成为中小企业融资的有利工具,造成制度供给阻塞,亟需优化。

以营商法治化为导向,从便利中小企业投融资的角度出发,提出应允许中小企业将可回赎优先股用于融资实践中。股权回赎作为一项直接融资工具,在境内最早应于小米集团上市融资。股权回赎能够降低中小企业融资市场信息不对称,激励企业管理层勤勉尽责,契合对冲基金等机构投资者短期持股的投资策略,是适宜拓宽中小企业融资渠道的新型工具。

以优化营商环境为导向,可回赎优先股融资规则和投资者保护两个层面予以调适。

首先,在构建可回赎优先股融资规则体系时,一是在准入门槛上,应将可回赎优先股的发行人扩展至所有企业(尤其是中小企业)。二是在定价机制上,应建立差异化的溢价设置:禁止强制回赎优先股设置额外的回赎溢价,但可以设置但书条款,即出于惩罚目的允许公司溢价回赎,溢价范围不超过 5%。对于任意回赎优先股,则可以上调溢价范围至 20%。应当要求强制回赎优先股的发行人最近三年平均可分配利润足以支付强制回赎优先股一年的股息。为了防范企业监管套利,需要进行穿透式监管,应当要求企业发行强制回赎优先股须经证监会的实质性审核。对于发行任意回赎优先股的企业,由于融资需求极为迫切,能在多快的时间上市融资决定了一个企业成长的速度,应当适用发行注册制。三是在二级市场交易中,应当允许强制回赎优先股在场外交易,包括银行间市场和柜台市场,并设置例外禁止,商业银行不得参与银行间市场上买卖强制回赎优先股;回赎期短于半年的强制回赎优先股不得在场外交易。在强制回赎优先股交易中引入做市商制度,提升交易流动性,确定以询价交易作为强制回赎优先股交易的主要方式。鉴于强制回赎优先股的高风险性以及协议定价的缺陷,应当设置较高的投资者准入门槛,禁止个人投资者的参与。任意回赎优先股回赎价格的约定足以保障投资者利益,且其本质是优先股,投资对象是偏好低风险、低流动性的投资者群体。应当允许个人投资者投资任意回赎优先股,以平衡风险防范与扩大投资群体。但对于在场外交易的任意回赎优先股,由于企业股价波动大,风险较高,应当限制投资者的准入,继续适用适格投资者的要求。

其次,在构建投资者保护规则时,一是在可回赎优先股持有人保护规则方面,控制股东和董事应对任意回赎优先股股东承担信义义务。健全董事对任意回赎优先股股东的信义义务关键在于构建充分及时的信息披露,以非利害关系股东为监督者,以司法审查为最后防线的审查机制;应认定控制股东对可回赎优先股股东信义义务的标准是不作出损害后者利益的行为,但可设置例外情形,即出于公司利益需要而作出的损害可回赎优先股股东之行为不应当被划定为违反股东信义义务。同时,控制股东对可回赎优先股股东信义义务的范围应划定为后者的期待利益。二是在诉讼机制方面,应当构建回赎请求权诉讼机制,股权回赎侵权依照《证券法》第 85 条虚假陈述进行认定。建立回赎公积金制度作为强制回赎优先股的增信举措,自公司发行可回赎优先股起始,公司每年利润的百分之十应当存入回赎公积金,如果回赎公积金总额与公司应回赎总额一致,可不再每年提取年利润。对于回赎条件尚未成就,股东滥用控制权造成公司清偿能力“不正常”下降,损害强制回赎优先股股东利益的,法院应就公司回赎政策是否存在利益冲突、公司留取公积金是否符合发展要求等方面进行审查。

总之,以优化营商环境为目标搭建可回赎优先股融资规则框架,一方面丰富了我国公司法上的股权融资结构,满足中小企业和投资方对股权回赎这一投资安排的需求。另一方面,中小企业无需再依赖对赌协议,避免对赌协议被判定无效而给投融资方带来的难题,最终实现拓展中小企业融资渠道之目的。

作者:薛亦飒 中国人民大学法学院博士后、讲师

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