【创新点：金融法是规制和监管之法,金融行业的特性决定了金融机构必须审慎经营,监管部门对金融机构的经营活动必须进行审慎规制和监管。信贷机构背离审慎经营原则从事非审慎的次级住房抵押贷款业务以及监管部门对次级住房抵押贷款业务的非审慎规制和监管是此次美国金融危机的起因,而监管部门对投资银行和金融衍生产品的非审慎规制和监管则是美国金融危机加剧的重要原因。本文认为，我国金融业在向前发展的过程中,应当汲取美国金融危机的教训,坚持审慎规制和监管,确定功能监管的理念和模式,尤其是要加强对金融衍生品的审慎规制和监管。】

【关键词】金融危机　　审慎规制和监管　　次级住房抵押贷款　　投资银行　　金融衍生产品

金融法是规制和监管之法,对金融法及其性质和任务认识不清、定位不准,将直接影响金融法制建设的目标和方向,不利于有效规制和监管金融经营活动、防范和化解金融风险。这可以说是此次美国金融危机给金融法制建设和金融法研究留下的深刻教训。从金融法的角度来看,是什么原因导致并加剧了美国此次金融危机呢? 笔者试根据巴塞尔银行监管委员会(以下简称巴塞尔委员会) 制定的且被普遍接受的银行业监管标准,对美国金融危机进行探源,以期找到我国金融业未来发展的前车之鉴。

一、非审慎的次级住房抵押贷款

此次美国金融危机是由次级住房抵押贷款(以下简称次贷) 危机引发的,因此,对此次金融危机的考察必须首先从次贷着手。在美国,根据抵押贷款主体信用条件的评级好坏可将抵押贷款分为三类:一是优质抵押贷款,二是次优抵押贷款,三是次级抵押贷款。次贷一般是向信用分数低于620 分、还款能力差、负债较重的购房人发放的住房抵押贷款。[1]美国次贷能够形成并发生危机,一方面是因为从2001 年开始次级住房按揭抵押贷款放款额急速增长,其占美国住房按揭抵押贷款放款额的比重从2001 年的8. 6 %上升到2006 年的20 % , [2]次级住房按揭抵押贷款在金融市场中占据重要地位;另一方面是因为次贷领域审慎原则的缺失,不仅金融机构在经营次贷业务时没有遵循审慎原则,而且监管部门也没有遵循审慎原则,对金融机构的经营活动实施审慎规制和监管。

审慎意为谨慎从事以避免风险和不良后果。随着经济金融化和全球金融一体化程度的加深,金融业市场的失灵会导致极为严重的后果。不仅如此,相比其他行业,金融业具有战略的重要性和公众信心的维系性等特征。这些都要求金融业坚持审慎原则,即金融机构要审慎经营,监管部门要审慎规制和监管。基于这一认识,巴塞尔委员会在1997 年发布并于2006 年修订的《有效银行监管核心原则》(以下简称《核心原则》)[3]中多次对审慎原则给予强调。《核心原则》第7 项原则规定,银行监管当局必须满意地看到,银行和银行集团建立了与其规模及复杂程度相匹配的综合的风险管理程序,以识别、评价、监测、控制或缓解各项重大的风险,并根据自身风险的大小评估总体的资本充足率。在这项总的规定之下《核心原则》对信用风险作出了多项具体规定。例如《核心原则》第8项原则规定,银行监管当局必须满意地看到, 银行具备一整套管理信用风险的程序;该程序要考虑到银行的风险状况,涵盖识别、计量、监测和控制信用风险(包括交易对手风险)的审慎政策和程序。对于市场风险和利率风险《核心原则》第13 项原则规定,银行监管当局必须满意地看到,银行具备准确识别、计量、监测和控制市场风险的各项政策和程序;银行监管当局应有权在必要时针对市场风险暴露规定具体的限额和(或)具体的资本要求。《核心原则》第16项原则规定,银行监管当局必须满意地看到,银行具备与其规模及复杂程度相匹配的识别、计量、监测和控制银行账户利率风险的有效系统,其中包括经董事会批准由高级管理层予以实施的明确战略。需要指出的是《核心原则》高度浓缩了巴塞尔委员会和许多发达国家在银行监管领域的优秀成果,集中体现了散见于以往巴塞尔委员会文件中的原则精神,形成了一个全方位多角度的风险监管原则架构,且在制定和修订的过程中吸收了包括中国在内的许多非“十国集团”国家的参与,具有广泛的适用性。因此,我们可以以《核心原则》为据审视美国次贷业务经营的非审慎性。

美国次贷危机的发生从源头上看主要是由信用风险造成的,即是由于交易对方———次贷借款人———不能偿还贷款造成的。那么,美国的银行等信贷机构是否严格执行了识别、计量、监测和控制信用风险的审慎政策和程序呢? 答案是否定的。这是因为: (1) 按常理和常规,银行发放住房按揭抵押贷款首先必须审查借款人的信用状况和未来的收入状况,以此确定是否放贷和贷款额度。但大部分次贷是所谓的“忍者贷款”———无收入、工作和资产但只要有脉搏的人无需任何证明都可以申请的贷款。由于房价的不断上涨,信贷机构为了逐利而不惜降低借贷标准,忽视了住房贷款的第一还款来源即借款人自身的偿付能力,这就为信贷机构从事次贷业务埋下了信用风险的巨大隐患。(2) 在次贷危机之前,美国的信贷机构发放次贷时没有按照审慎信用风险管理的要求,审查借款人的信用状况,借款人甚至在抵押贷款发起人的隐形支持下提供虚假信息获取贷款。这使得次贷业务中的欺诈现象得以蔓延,信贷机构无疑面临着巨大的潜在信用风险。(3) 在次贷危机之前,在美国的银行等信贷机构的经营中,传统的次优抵押贷款的质量也逐渐沦落到次贷水平。次优抵押贷款的传统定义是个人证明材料不足抵押的贷款,但后来却演变成证明材料很少或没有证明材料甚至可以是“说谎者的贷款”。[4]次优抵押贷款的实际经营状况意味着潜在的巨大信用风险不仅存在于次贷业务中,而且也存在于信贷机构从事的次优抵押贷款业务中。在这样的背景下,美国的住房抵押贷款欺诈案件从2001 年的4 996 件急剧上升到2005 年的25 989 件。[5](4) 美国次贷中“第二按揭”的做法进一步加剧了信贷机构在房价下跌时面临的信用风险。第二按揭又称第二抵押,是指同一房屋在已被登记抵押贷款后又设立新抵押,后设立的贷款抵押被称为第二抵押。第二抵押在法律上居附属地位,因为之前登记的抵押贷款的信贷机构在借款人违约时对房屋具有优先受偿权。美国的次贷抵押多数是以第二抵押或其他再融资的抵押的形式存在,而非房屋净值贷款抵押,因此,第二抵押的实际担保额便是房屋未来的升值额度。[6]但是,一旦被抵押房屋的市场价值降至第二抵押设立时的市场价值,第二抵押就会名存实亡。上述这些做法无疑都是不审慎的。

在美国次贷业务的经营中,信用风险与市场风险的交织对次贷危机的爆发起到了推波助澜的作用。美国的信贷机构之所以大量从事高风险的次贷业务,并不是因为其对次贷的风险状况一无所知,而是因为其将借款的偿还寄希望于抵押物而非借款者的偿付能力。受2000 年网络经济泡沫的破灭和“9 ?11 事件”的影响,美国经济结束了近十年的持续增长,出现衰退迹象,美国联邦储备委员会(以下简称美联储) 为刺激经济增长而连续降息。在这一背景之下,大量过剩的流动性资金进入民用房地产市场,使得美国房价一路上涨。美国联邦房地产企业监管办公室提供的数据显示,从2001 年开始至2006 年第一季度,美国房价一直保持着6 %—9 %的涨幅。[7]基于对房价不断上升的预期判断,信贷机构在发放住房按揭抵押贷款时并不关注借款人的信用和还款能力,而是关注作为抵押物的房屋的价值,因此放松甚至忽略了对借款人信用风险的识别、计量。而信贷机构对次贷抵押物———房屋———的市场风险是否有充分的认识呢? 答案也是否定的。住房按揭抵押贷款的还款期限一般在20年以上,在如此长的还款期内,房屋的市场价格免不了会发生波动,这是市场风险的正常体现。根据审慎经营原则,银行不仅应注意考察放贷之时抵押物的价值,还应考虑在还款期间抵押物市场价值的波动,而次贷危机前美国信贷机构并没有对未来房价下跌时的市场风险给予应有的关注。信贷机构对信用风险和市场风险置若罔闻的另一重要原因在于次贷资产的证券化。信贷机构发放次贷之后便将贷款资产转售给“房地美”和“房利美”等独立的住房抵押贷款融资机构,再由这些机构打包出售给投资者。借助次贷资产的证券化,信贷机构把次贷风险从自己的账本上转移到资本市场,借款人日后的违约似乎不会对从事次贷业务的信贷机构造成任何损失,但风险并没有消失,这为后来金融危机的全面爆发埋下了祸根。事实证明,信贷机构这种独善其身的做法难以善终,因为无论是银行流动性的维持还是长期投资收益的保障都依赖于宏观经济和金融体系的总体发展状况。

缺乏对利率风险的关注与识别也是导致美国次贷危机发生的重要原因之一。自2001 年开始美联储为刺激经济增长持续降息,使美国联邦基准利率在2001 年11 月至2004年11月间的整整三年时间内维持在1% —2%的超低水平。美国的银行等信贷机构正是在利率处于历史性低位的背景下大量从事次贷业务,因此,次贷借款人一开始还贷压力较小,没有暴露信用风险。但自2004年开始,面对通货膨胀的压力和经济过热的势头,美联储开始不断加息,尤其是2004年至2006年连续17次加息,将联邦基准利率迅速抬高至5. 25 % ,使得住房按揭抵押贷款的还贷压力不断加大。[8]不仅如此,次贷合同的特殊还款利率设计也加剧了利率风险和信用风险。美国的抵押贷款一般可分为固定利率抵押贷款和可变利率抵押贷款。所谓可变利率抵押贷款是指贷款利率可以定期根据指标利率调整的抵押贷款。可变利率抵押贷款的利息与优惠放款利率相挂钩,并根据联邦基准利率水平定期进行调整。此外,还有混合可变利率抵押贷款,此类贷款一般在经过一段固定利率期间后进入可变利率期间。[9]美国次贷大多属于可变利率抵押贷款,到2006年有超过80%的次贷采用混合可变利率。[10]这样的还款利率设计潜伏着巨大的利率风险,因为借款人的还款压力并不会因利率上调而立即加大,而是在过渡期(一般为两年) 后才逐渐显现。混合可变利率不但没有起到防范和降低利率风险的作用,反而潜在的帮助了信贷机构吸引大量的次贷业务,实际上增加了信贷机构的潜在信用风险。更有甚者,美国的抵押贷款机构还设计出比可变利率抵押贷款风险更大的利率可调抵押贷款期权,这种金融产品允许借款人在一段时间内非全息还款,且无需借款人提供收入或资产证明,抵押贷款的利率在开始两年低于市场利率,然后在利率调整时采用市场利率。美国抵押贷款银行协会的调查显示,2004 - 2005年度超过20%的利率可调抵押贷款期权的价值低于其证券化融资的筹集金额,因而利率变动极易产生违约风险。[11]尽管《核心原则》第16项原则要求银行建立全面和适当的利率风险计量体系,对模型和假设进行定期验证,同时银行应定期进行适当的压力测试,评估对利率变动造成的损失的承受能力,但事实证明美国的银行等信贷机构并没有充分考虑到未来利率上调的影响,银行对利率风险的识别和检测也没有做到《核心原则》所要求的审慎。

美国次贷之所以大行其道,也在于政府监管部门缺乏审慎规制和监管。在美国,作为银行主要监管者的美联储的特殊职能决定了金融规制和监管中的审慎要求极易受到宏观经济政策的侵蚀。美联储不仅是银行业的主要规制和监管者,而且是承担货币政策职能的中央银行。规制和监管责任与货币政策职能存在内在冲突,这在经济衰退时表现得尤为尖锐和突出。因为此时,美联储为了实行扩张性的货币政策,通常会鼓励信贷机构发放更多的贷款。[12]信贷机构发放次贷的原因固然是多方面的,其中不乏追求自身利益,但若美联储及时适当收紧货币政策抑制信贷机构的房贷冲动,危机可能就不会像今天这样严重。一方面美联储在长时间内保持超低的利率水平,刺激了信贷机构发放次贷;另一方面,信贷机构的经营特点又决定了其不可能持有过多的现金。因此,流动性过剩也促使信贷机构将业务向次贷等领域延伸。审慎规制和监管与审慎经营是有机的统一体,规制和监管是否审慎主要看监管部门对金融机构的要求是否达到审慎标准,以及是否保证审慎经营标准在实际中得到落实。美联储为实现扩张性货币政策,通过降息等手段向市场投放流动性资金,而为保证这一目标的实现,其显然不可能严格限制银行的放贷业务,也不可能对其中的风险进行审慎规制和监管。这种做法实际上为银行等信贷机构违背审慎原则大量从事次贷业务提供了隐形支持。

总之,如果资产价格处于不切实际的高位,就必然会下跌;如果利率处于不切实际的低位,就必然会上升;如果信贷机构在房地产市场的发展处于不切实际的高位时违反审慎原则不顾借款人状况以不切实际的低利率发放贷款,而又缺乏政府监管部门的审慎规制和监管,那就必然会铸成大错。

二、对投资银行的非审慎规制和监管

“投资银行”无疑是这场美国金融危机中最为显目的一词。伴随着贝尔斯登公司与雷曼兄弟公司的倒闭,美林证券公司被美国银行(Bank - American Corporation) 收购,高盛公司和摩根士丹利公司被迫转型为银行控股公司,华尔街五大投资银行在此次金融危机中无一幸免。从一定意义上讲,投资银行在此次金融危机中扮演了“主力军”的角色,也成为金融机构中被指责的核心对象。投资银行在此次金融危机中的角色也暴露出了现行金融规制和监管体系的重大缺陷。

传统的金融监管一般将金融机构分为银行、证券和保险三类,而这里的银行一般是指商业银行,投资银行虽然使用“银行”一词,但监管部门一般将其纳入证券业而对其实施监管。美国著名金融投资专家库恩在概括何为投资银行时,基于投资银行的业务范围,将投资银行概括为从狭义到广义的四类。库恩认为,广义上的投资银行是指从事所有资本市场的活动,从证券承销、公司财务到并购,从管理基金到管理风险资本等活动的金融机构。库恩特别指出,那些业务范围仅局限于帮助客户在二级市场上出售或买进证券的金融机构不能称为投资银行,而只能称作“证券公司”或“证券经纪公司”。[13]从投资银行的发展历史可以知道,投资银行最早经营的业务与证券公司基本相同,即主要是从事证券承销的中介业务,依靠佣金、手续费作为收入的主要来源,这也是将投资银行纳入证券业监管范围的主要依据所在。但现今的美国投资银行的业务早已超出中介业务的范围,其更多的是直接作为主体参与金融产品的交易,而非仅仅是作为实体经济机构的代理人参与金融交易,其主要收入也不再是依赖佣金等中介费用,而是直接参与金融市场的投资所得,这也是投资银行高速发展的“秘诀”之一。

投资银行本身不能吸纳公众存款,投资银行直接投资金融市场的资金来源主要是利用短期票据市场通过借新债还旧债的滚动借债模式所筹集的资金。由于这种滚动借债模式规模庞大,只有环环相扣,一个环节也不能出错,投资银行才能保证庞大机构运营所需资金,俨然变成了一种借短债、放长贷的银行。[14]同时伴随着金融市场的发展,资本市场的直接融资规模不断扩大,投资银行经营的直接融资业务逐渐成为实体经济部门的主要融资手段。因此,投资银行在一定程度上扮演了传统商业银行在金融业中的重要角色。然而,对投资银行的规制和监管并没有像投资银行的发展一样与时俱进。

实际上作为银行业监管公认标准的巴塞尔委员会2004 年《巴塞尔新资本协议》(以下简称《新资本协议》) 也没有将独立的投资银行纳入其调整范畴。一方面根据《新资本协议》第1 部分“适用范围”的规定,只有银行集团或金融控股公司之下的投资银行业务才受《新资本协议》的约束; [15]另一方面《新资本协议》的核心内容在于要求银行满足最低资本充足率的要求,即通过将银行杠杆率控制在一定范围之内来防范过高的经营风险,但投资银行在逐渐代替传统商业银行成为融资主角的同时其杠杆率也在急剧上升。仅从2003年至2007年,华尔街五大投资银行的杠杆率从20倍左右上升到30多倍,而这还不算结构式投资工具的杠杆效应,如果算上这些杠杆率,华尔街投资银行的杠杆率可高达50倍—60倍! 如果投资银行套用商业银行资本充足率的算法,他们的资本充足率约在1% - 2%之间。[16]由此可见,投资银行在其发展过程中并没有受到及时有效的审慎规制和监管,投资银行的业务范围早已超出传统的证券中介服务,但对它的规制和监管仍停留在证券业领域之内;投资银行在其业务拓展的过程中伴随着潜在金融风险的加剧,而监管的标准并没有相应的改进与提高。对投资银行业务的非审慎规制和监管正是此次美国金融危机加剧的根源之一。

如今伴随着华尔街五大投资银行的倒闭与转型,投资银行的业务将主要在金融控股公司之下经营,但这并不意味着对投资银行规制和监管上的缺陷就因此而消失。这是因为《新资本协议》对投资银行审慎规制和监管的缺失主要在于监管方式的选择上,而投资银行在此次金融危机中扮演的角色也揭示了美国金融监管模式的重大缺陷。《新资本协议》是以机构种类为标准来确定其适用范围的,即以国际活跃银行为中心将适用范围扩展至此类银行上级的金融控股公司和下级的国内银行、证券公司。这种以机构种类为标准来确定适用范围的做法的实质是弃功能监管而采机构监管。机构监管是根据金融机构的种类来确定监管的范围,例如,银行由银行监管部门依据银行法进行监管,证券公司由证券监管部门依据证券法进行监管。功能监管是指监管的范围应当根据业务行为加以划分,例如,所有证券业务都应由证券监管部门依据证券法加以监管,而不论机构的形式如何。[17]在传统的分业经营模式之下,不同金融机构的业务范围被严格限定在特定的领域之内,金融监管采取机构监管模式恰好可以发挥机构监管专业性强的特点,保证对不同金融机构有效监管的落实。但随着混业经营的发展,传统的机构监管模式显然已不能适应新的金融监管的要求,功能监管的优势得到彰显。《新资本协议》以机构种类为标准来确定适用范围,这表明《新资本协议》延续的仍是机构监管的理念和思路。美国现行的伞形监管模式虽然将功能监管与机构监管结合运用,[18]但其伞形监管模式是针对银行控股公司和金融集团而言的,对于独立的投资银行的监管仍延续着机构监管模式。美国金融监管的实践也表明,美联储无权对独立的投资银行的业务进行检查。

《新资本协议》以机构种类为标准来确定适用范围的缺陷,还表现在机构监管模式在不断创新的金融衍生产品面前无法对金融机构实施有效的规制和监管。在金融创新的推动下,当形式上具有不同业务种类的金融机构所提供的金融服务在经济功能上有相互替代的可能时,机构监管模式下的监管就很容易被金融机构规避和操纵,[19]而这正是在此次美国金融危机凸显之前对投资银行审慎规制和监管的缺失所在。

三、对金融衍生产品的非审慎规制和监管

此次金融危机中使用最频繁的词语除“投资银行”之外,就是信用违约掉期等金融衍生产品的名称。这些金融衍生产品在次贷危机转化为金融危机的过程中,起到了推波助澜的作用,因此,人们将信用违约掉期称为是华尔街金融创新“毒丸”。金融衍生产品之所以对金融危机的爆发和加剧起到了不可低估的作用,其原因就在于因非审慎规制和监管而导致的金融衍生产品的滥用。在此次金融危机中,金融衍生产品各式各样,但其中最为重要的是次贷证券化过程中的衍生产品。

《新资本协议》在三大支柱中都涉及对资产证券化监管的有关规定。第一大支柱即最低资本要求,其将资产证券化的监管规定在信用风险领域,即在确定信用风险时对资产证券化有特别的规定要求。第二大支柱即监管审查,其对资产证券化的监管审查有特别的规定。第三大支柱即市场纪律,其对资产证券化风险暴露的标准化方法与内部评级法的信息披露有具体的规定。尽管如此《新资本协议》对资产证券化的规定本身在此次金融危机中暴露出重大缺陷。这是因为《新资本协议》的标准化方法与内部评级法对于资产证券化风险的暴露使用的是一刀切的单一方法,并没有区分初级证券化与再证券化的不同风险状况。如果仅凭初级证券化产品就确定资产证券化风险的暴露,实际上是低估了再证券化产品风险的暴露。而此次金融危机中风险迅速扩散的媒介主要不是初级证券化产品,反而恰恰是信用违约掉期、担保债务权证这样的再证券化产品。

住房抵押贷款证券化是指商业银行和其他房贷机构将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构,并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的偏债性抵押贷款券———住房抵押贷款支持债券,发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款,而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益。[20]住房抵押贷款支持债券便是初级证券化产品,但次贷的证券化过程并未就此结束。一般来说,中间级段住房抵押贷款支持债券[21]信用评级相对较低(风险较高) ,但发行住房抵押贷款支持债券的金融机构为提高这些资产的收益,于是以中间级段住房抵押贷款支付债券为基础进行再证券化。以中间级段住房抵押贷款证券为基础发行的债券被称为担保债务权证。担保债务权证与住房抵押贷款支持债券的主要区别是:担保债务权证的资产已经不再是次贷,而是中间级段住房抵押贷款支持债券和其他债券。[22]由此可以看出,初级证券化中的现金流直接源于实体经济之中,而再证券化产品的收益却是以其他证券化产品的现金流为基础,而且这些作为再证券化产品基础的证券化产品往往都是一系列组合,因此,再证券化产品的投资者一般很难了解其投资产品的真正风险状态。像担保债务权证这样由各种信用等级的证券化资产组合而成的金融产品极其复杂,以至于最聪明的投资者也无法确定其风险。[23]更为复杂的是,华尔街的金融创新步伐并未因为担保债务权证的出现而止步,以各种担保债务权证为基础的证券化产品也被广泛推向市场,这些以担保债务权证为基础的证券化产品被称为担保债务权证平方,以此类推还有担保债务权证立方等更为复杂的金融衍生产品。这些过于复杂的金融衍生产品实际到最后连其设计者都无法确定其风险状况,那么投资者与监管者又如何确定其风险状况? 无法确定风险的投资是盲目的,并最终导致损失,而监管者无法确定风险状况便导致监管的失效与潜在系统风险的蔓延。因此,鉴别金融衍生产品的具体风险暴露程度,并采取适当的规制和监管措施是对金融衍生产品进行监管的重点所在。

巴塞尔委员会在次贷危机爆发之后就已经认识到了在资产证券化方面规定的缺失,正准备对《新资本协议》框架进行修订,以便对复杂的再证券化信用产品规定更高的资本要求。[24]但需要注意的是,提高资本要求本身并不是有效防范风险的关键所在,有效防范和抵御风险的关键在于确定具体的资本要求。在监管者还无法确定像担保债务权证这样复杂金融衍生产品的具体风险状况时,其又如何确定具体的资本要求和其他有效防范风险的措施呢? 解决这一监管难题需要我们对金融的作用进行重新认识,并依此反思现行的金融监管理念。具体到资产证券化而言,资产证券化最为重要的要求是风险的实质转移《新资本协议》也特别强调资产证券化中风险的实质转移,并以此为依据确定资本要求。但若资产证券化产品的设计者与投资者对具体风险状况都没有明确的认识,何谈风险的实质转移? 华尔街金融大鳄们设计出结构复杂的金融衍生产品,是为了更好推销自己的产品和提高自身的盈利水平,至于经济发展是否需要这样复杂的衍生产品来防范与规避风险,则不在他们的思考范围之内。但监管者显然不能与金融机构保持同样的思维,虽然当今还无法准确确定某一具体金融产品为经济服务的程度,但出于防范风险的考虑,监管者对风险难以确定的金融产品应实行严格的市场准入制度,并提高市场的透明度。

信用违约掉期,又称信用违约保险,也是一种再证券化的金融衍生产品。信用违约掉期的雏形是由摩根大通银行于1994年设计出的,最初的目的是将因贷款而发生的坏账风险转移给第三方,这样银行就无需为贷款坏账拨备巨额的准备金,具体方式就是银行通过支付给第三方一定的保费后便由第三方承担债券的坏账风险。[25]信用违约掉期与传统的资产证券化有显著的区别,在信用违约掉期中风险虽然转移给了第三方但资产本身并没有转移,这种资产证券化的方式是合成型资产证券化的典型代表。合成型资产证券化是指通过一种或多种信用衍生产品或担保来使全部或部分信用风险或潜在的风险转移给一个或多个第三方,其与传统型资产证券化的区别在于是否使用信用衍生产品或担保来转移风险。[26]《新资本协议》已经注意到了传统型资产证券化与合成型资产证券化的区别,并且在对资产证券化风险暴露的处理规定上进行了区分。例如,资产证券化风险暴露的标准化方法对担保与信用衍生产品规定了风险暴露的特别资本要求;资产证券化的内部评级法对合成型资产证券化与传统型资产证券化做了分别说明,以确定哪些寸头属于“高档次”,并按此处理。但《新资本协议》关于合成型资产证券化的这些特殊规定能否发挥实效呢?此次金融危机当中全球最大保险公司———美国国际集团———的遭遇即对此提供了注脚。[27]信用违约掉期是一种以保险的方式转移风险的金融衍生产品,但像美国国际集团这样的保险公司经营类似的保险业务并不受《新资本协议》的约束,因为《新资本协议》在其适用范围中明确规定,本协议所指的金融业务不包括保险业务,金融企业也不包括保险公司。信用违约掉期说起来像是一种保险,但实际操作上更像期权。[28]因此,将信用违约掉期定性为非保险业务进而由证券监管部门对其监管是适当的。问题是目前当保险公司参与信用违约掉期交易并承担信用违约掉期的债券风险后,其根本无需依据《新资本协议》有关合成型资产证券化风险暴露的特殊规定采取相应的防范措施。《新资本协议》这方面的规定受其适用范围的限制,其防范风险的措施自然很难起到实际的效果。信用违约掉期使得《新资本协议》有关合成型资产证券化的规定暴露出的以下两个问题: (1) 资产证券化的深入发展意味着其涉及金融领域与金融机构的多样化,面对日益复杂的资产证券化产品与结构,巴塞尔委员会应注意保持涉及该领域有关规则之间的一致。(2) 资产证券化的核心在于转移风险,但金融监管的核心不是转移风险,而是防范与抵御风险。《新资本协议》有关资产证券化的规则却只强调风险的转移,而未重视对风险本身的防范与抵御。这一设计理念实质是只强调被监管部门(银行) 的稳健,而忽视其他金融机构的安全,实质上是分业监管思维惯性的结果,没有发挥防范系统性风险的功能。

特别值得注意的是,美国在此次金融危机之前主动放松了对金融衍生产品的规制和监管,尤其是格林斯潘主持美联储期间更为突出。早在1998年春季,当美国商品期货交易委员会主席对场外金融衍生产品的激增表示担忧时,格林斯潘则表示,出台新的监管措施有扰乱资本市场的风险。[29]正是受到格林斯潘等人影响,加之华尔街金融大鳄的推动,美国国会于2000 年通过了《商品期货现代化法》,彻底解除了对包括信用违约掉期在内的金融衍生产品的规制和监管。美国国会通过该法案正是基于对市场自我约束的考虑,认为投资者的自我选择可以有效地约束金融机构,无需政府对金融机构日常经营的金融衍生产品进行规制和监管。[30]而在此次金融危机中扮演重要角色的金融衍生产品一直没有被人们真正认识,这不仅是因为衍生产品本身过于复杂,缺乏透明度,同时也因为投资者不被允许调查最初借款人即抵押贷款借款人的信用状况。[31]以担保债务权证为例,其现金流量是基于最初借款人的偿付能力,但如果投资者对金融衍生产品的基本信息都无法全面了解,市场对金融衍生产品的自我约束又从何谈起?

四、美国金融危机对我国金融法制建设的启示

美国金融业远比我国金融业发达,其金融业的发展比我们起步早、走得远。虽然发达的美国金融业暴露出的有些问题在我国还不具备发生的条件,但我国金融业终究要走向远方,因而美国金融危机在金融法制上留下的教训为我国金融业的发展和金融法制建设提供了宝贵的前车之鉴,值得认真总结和汲取:

第一,金融业的经营与监管部门的规制和监管都必须遵循审慎原则,并应注意维护宏观经济政策和环境的健康。金融问题的出现主要原因在于不良的宏观经济环境和不健全的金融监管。信贷机构的非审慎经营与监管部门的非审慎规制和监管是美国金融危机的源头,而以美联储的货币政策为代表的一系列宏观经济政策的不当适用则为美国的金融风险埋下了祸根。就我国来说,这些年来,我们一直在强调审慎经营与审慎规制和监管,出台了一系列有关银行等金融机构的审慎经营管理的法律、法规、规章等,这也是我国在此次金融危机中没有受到金融重创的主要原因之一。但是,我们也应当看到,我国当前的金融规制和监管中也存在不可忽视的突出问题,如房地产泡沫与房地产贷款风险问题。房地产泡沫巨大在我国的许多地区是不争的事实,银行为泡沫中的房地产提供贷款无疑面临巨大的风险。例证之一就是一些城市随着房价的下跌,出现了断供的现象,并有演变为中国版次贷危机之虞。这反映出银行在房地产价格急剧上涨过程中对于房价逆转导致的泡沫破裂缺乏应有的审慎处置,监管部门也没有及时采取诸如提高房贷首付比率之类的风险防控和抑制泡沫的措施,出现了非审慎经营与非审慎规制和监管。同时,房地产泡沫与房地产贷款风险问题也折射出宏观经济政策与金融审慎规制和监管相协调的重要性。随着我国宏观调控效果的显现,特别是美国金融危机超预期地加剧对我国影响的凸显,我国经济由当初防止过热转向防止下滑和衰退。在这种情况下,房地产泡沫尚未挤出,中央和地方政府就不得不采取饮鸩止渴性质的托市行动,金融审慎经营与审慎规制和监管又不得不屈从于宏观经济的需要。金融业的机体健康和安全稳健取决于其所置身的宏观经济环境。如果宏观经济环境不良,宏观经济政策缺失,那么金融审慎经营与审慎规制和监管免不了会受到宏观经济环境和政策的“绑架”而无法有效贯彻,长期下去会养痈为患,酿成大错,最终贻害金融和实体经济自身。因此,在美国金融危机的影响消退后,继续挤出房地产泡沫并保持宏观经济的健康发展已成为我国防范金融风险迫切需要解决的问题。

在我国,加强审慎经营与审慎规制和监管需要做大量的工作,但最为重要的是需要对审慎规制和监管有恰当的认识。在我国,不少人对金融规制和监管的正当性还存在模糊认识,甚至否定其必要性。例如,有人将效率与规制和监管对立起来,借口规制和监管会压抑金融机构的效率而全部或部分地抹杀规制和监管及其作用。[32]然而,没有必要的审慎规制和监管,市场失灵及其对社会效率所造成的巨大损害就无法得到防范和制止,规制和监管正是由于市场没有达到或妨碍达到帕累托效应———效率最大化———而应运而生。审慎规制和监管发轫的这一理念基础本身赋予了规制和监管以效率的内涵和尺度。审慎规制和监管与效率及竞争没有实质冲突,审慎规制和监管通过加强竞争并使之在市场上更加有效,增进社会的总福利。还有人将金融自由化与削弱甚至取消规制和监管简单地等同起来,认为金融自由化就需要取消或放松审慎规制和监管。[33]实际上,金融自由化所放松或取消的主要侧重于影响市场结构的规制措施和影响经营行为的规制措施,如分业经营的限制措施、准入限制措施、借贷利率或收费的限制、贷款规模限制和设立分支机构的限制等。在此,放松规制不仅不能要求放松或取消影响审慎监管的规制措施,而且需要加强这类措施,因此,金融自由化与审慎规制和监管并行不悖。如果我们在认识上不把金融法看做规制和监管之法,反而将其当作金融业发展的桎梏或障碍,那么金融业的审慎经营与监管部门的审慎规制和监管就会失去科学根据和精神支柱。

第二,在金融创新迅速发展的背景下应及时树立功能监管理念,确立功能监管的机构模式。此次美国金融危机暴露出的对投资银行审慎规制和监管的缺失,显示出机构监管理念在金融创新面前的重大缺陷。我国金融业正在向混业经营方向发展。在我国现行“一行三会”的金融监管体系之下,各监管部门的职责划分仍以机构监管理念为标准,对不同金融机构从事的金融业务由不同的监管部门负责监管。不过根据国务院2008年7月颁发的《中国人民银行主要职责内设机构和人员编制规定》第2条“主要职责”第7项规定,中国人民银行“负责会同金融监管部门制定金融控股公司的监管规则和交叉性金融业务的标准、规范,负责金融控股公司和交叉性金融工具的监测”。这表明我国对金融控股公司的监管将在一定程度上体现功能监管的理念,而这与美国金融监管体系有极大的相似之处。如前所述,美国对金融控股公司的监管是机构监管与功能监管标准的结合,但对投资银行等独立金融机构的监管仍延续机构监管模式。而我国现行的金融监管体系之所以还能适应金融监管的需求,主要是因为我国的金融创新步伐和程度较之美国有很大的差距,现行的金融监管模式的缺陷并没有充分暴露。然而,伴随我国混业经营的开展和我国金融市场的发展与成熟,金融创新的步伐必将不断加快,机构监管模式的缺陷也将不断显现。因此,我们必须及时树立功能监管理念并建立功能监管模式,才能保证监管的全面性和有效性,防止监管真空的出现。确定功能监管模式需要对现行监管部门的设置进行调整,功能监管涉及对具体金融业务性质的认定问题,在多个监管部门并存的情况下确定功能监管必将引发不同机构之间的冲突。我国曾尝试建立金融监管协调机制但其并没有达到预期效果,因此,改革现有监管部门的设置是我国今后实现功能监管的重要保障。

第三,金融业发展与金融产品创新必须以审慎规制和监管为保障。此次美国金融危机暴露出的对金融衍生产品审慎规制和监管的缺失,表明在缺乏审慎规制和监管之下金融业的发展存在重大隐患。防范金融风险仅仅依靠市场自律已被证实是远远不够的,金融业的安全稳健须以审慎金融规制和监管为条件,金融创新产品须得到全面及时的审慎规制和监管。为此,我国应对金融创新产品的推出事前实行市场准入审查制度,事中进行市场跟踪监测,金融机构应将金融衍生产品及其风险对投资者进行充分披露。在此方面,我国应当一方面完善已有的规定,另一方面弥补立法漏洞。我国现行有关金融衍生产品的规则主要体现在部门规章和大量的通知、文件之中,这些规则法律效力较低并缺乏稳定性,因此,对金融产品创新进行有效的规制和监管必须在高位阶的法律中加以系统规定。同时,我国应弥补现行立法的漏洞,以满足对已有金融衍生产品进行审慎规制和监管的需要。例如,对于金融衍生产品交易的两大支柱———净额结算制度和担保制度,我国现行法律、法规没有任何规定,需要弥补。我国金融法制的上述缺陷在我国国内并没有造成严重问题,这主要在于我国对金融衍生产品进行严格限制,但伴随着我国金融机构参与国际市场交易的增多和金融市场对外开放步伐的加快,我国亟须完善相关法律以改进对金融创新产品的审慎规制和监管。

注释:
[1][5]参见辛乔利、孙兆东:《次贷危机》,中国经济出版社2008 年版,第112 —115 页。
[2]参见王自强:《银行资产证券化的直接动因与作用效果———来自美国的经验证据》,科学出版社2008 年版,第139 页。
[3]参见吴晓鹏《未来三年:金融海啸或第二波?》《21 世纪经济报道》2008 年12 月23 日。
[4]See Basel Committee on Banking Supervision ,Core Principles for Effective Banking Supervision ,October2006 , http :/ WWW. bis.org/ publ/ bcbs129. pdf .
[6]See Lauren E. Willis , Decisionmaking and t he Limit s of Disclosure : t he Problem of Predatory Lending Price , Maryland Law Review 2006.
[7]See OFECO , OFHEO Seasonally - Adjusted House Prices Index for USA ( 1991Q2 - 2008Q2) , http :/ / WWW. of heo. gov/ media/pdf/ 2q08hpi. pdf .
[8][22]参见余永定:《美国次贷危机:背景、原因与发展》《当代亚太》2008 年第5 期。
[9]参见徐凡《美国次优抵押贷款危机的回顾与展望》《国际金融研究》2007 年第9 期。
[10]See Prentiss Cox , Foreclosure Reform Amid Mortgage Lending Turmoil : A Public Purpose Approach , Houston Law Review Summer , 2008.
[11]参见巴曙松、王淼《加拿大银行业受次贷危机冲击较小的原因分析》《福建金融》2008 年第9 期。
[12]参见[美]詹姆斯?R. 巴茨等:《反思银行监管》,黄毅等译,中国金融出版社2008 年版,第73 页。
[13]参见[美]罗伯特?劳伦斯?库恩:《投资银行学》, 李申等译,北京师范大学出版社1996 年版,第5 页。
[14][16]参见吴莹等《投资银行之殇》《财经》2008 年第20 期。
[15]参见巴塞尔银行监管委员会:《统一资本计量和资本标准的国际协议:修订框架》,中国银行业监督管理委员会译,中国金融出版社2004 年版,第6 页。
[17]See Heidi Mandanis Schooner , Regulating Risk not Function , University of Cincinnati Law Review , Winter , 1998.
[18]伞形监管模式是在金融集团的业务可以根据功能进行划分并由不同功能监管者分别监管的基础上,在金融集团层次上安排一个监管部门,负责对金融集团进行全面监管并指导、协调各功能监管者履行监管职责。参见韩龙主编:《国际金融法》,法律出版社2007 年版,第151 页。
[19]参见杨惠《机构监管与功能监管的交错:美国GLB 法案的经验》《财经科学》2007 年第5 期。
[20]参见曹远征《美国住房抵押贷款次级债风波的分析与启示》《国际金融研究》2007 年第11 期。
[21]在实践中,住房抵押贷款证券化后产生的住房抵押贷款支持债券分为优先级、中间级和股权级,三者的比例分别约为80 %、10 %和10 %。参见余永定:《美国次贷危机:背景、原因与发展》《当代亚太》2008 年第5 期。
[23]See Aaron Unterman , Exporting Risk : Global implications of t he securitization of U. S. housing debt , Hastings Business Law Journal , Winter , 2008.
[24]See Nora Colomer , Basel II Reworked to Address Current Crisis , Asset Securitization Report , April 21 , 2008.
[25]参见肖剑然《华尔街的欲望与救赎》《南方周末》2008 年10 月16 日。
[26]See Robert F. Hugi , J ason H. P. Kravitt and Carol A. Hit selberger , U. S. Adoption of Basel II and t he Basel II Securitization Framework , Nort h Carolina Banking Institute , March , 2008.
[27]参见唐风:《美国会就金融危机问题调查美国国际集团》,http :/ / finance. sina. com. cn/ stock/ usstock/ c/ 20081008/ 01185364524. shtml .
[28]参见彭昕《CDS :潘朵拉的盒子》《金融实务》2008 年第8 期。
[29]See David Blake , Greenspan’s Sins Return to Haunt US , Financial Times , 24 Sept . , 2008.
[30]See Thomas Lee Hazen , Disparate Regulatory Schemes for Parallel Activities : Securities Regulation , Derivatives Regulation , Gambling , and Insurance , Annual Review of Banking & Financial Law , 2005.
[31]See Aaron Unterman , Exporting Risk : Global implications of t he securitization of U. S. housing debt , Hastings Business Law Journal , Winter , 2008.
[32]参见孙光焰《我国证券监管理念的市场化》《中南民族大学学报》(人文社会科学版) 2007 年第2 期;孙奉军《安全与效率之辨》《国际金融报》2008 年11 月25 日。
[33]See Andrew Cornford , The WTO Negotiations on Financial Services : Current Issues and Future Directions , United Nations Conference on Trade and Development , Discussion Papers No. 172 , J une 2004 , pp. 14 - 16.