徐民 方妙
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自金融危机爆发以来，社会各界对我国国有企业高管薪酬过高的批评就一直没有停歇。当下，在我国国有企业中，既有“富庙富方丈”的问题，也存在“穷庙富方丈”的现象，国有企业高管薪酬之乱由此可见一斑。就我国国有企业高管薪酬问题而言，无论是对国有金融公司高管的“限薪令”还是对其他央企高管薪酬的行政规制，都没有彻底解决国有企业高管的薪酬该如何给的问题。有鉴于此，笔者试就国有企业高管薪酬规制的路径选择作些分析，以期对相关问题的解决有所助益。
一、市场化路径及其缺陷
市场化理论基于人类行为的理性和自私两种假设。主张国有企业高管薪酬的规制走市场化路径的学者认为，一个完全自由的市场最终将解决所有显而易见的治理问题，市场参与者的利己主义将促使市场找到适当的解决方法，且市场本身能够形成高管薪酬处于有效和恰当水平的结构。为提高公司的股价（这样便会直接或间接地提高他们的薪酬和声誉），自私的高管们将他们的薪酬制度构建得更有效率。理性的投资者便会察觉到薪酬方案会恰当地激励高管，于是这些投资者便会给公司以较高的评价，购买更多该公司的股票，因为他们认为不管是现在还是将来，对高管进行适当的激励，是公司运营良好的前提。[1]市场化路径方法主要包括给予经理人股票期权、限制性股票以及在公司治理中起到积极作用的机构投资者等。
（一）股票期权
在过去的10年中，股票期权是美国企业首席执行官薪酬中最重要的组成部分。期权的持有人在未来某段时间内可以以某一固定价格购买所在公司股票，这一固定价格被称为认购行权价或者预购股票价格。认购行权价通常等于授予期权当天股票的市场价。[2]期限越长，认购行权价越低，股票期权就更有价值。从理论上讲，股票期权使得高管和股东的利益相一致。就股东而言，他们唯一关心的是提高股票的市场价；而对高管而言，股票价格上涨，期权就更有价值。
然而，股票期权事实上并没有使高管和股东的目标达成一致，甚至掩盖了高管为获得过高薪酬所做的“努力”。美国学者卢西恩·伯切克、杰西·弗里德和戴维·沃克指出，传统的股票期权将本来通过管理手段提取的经济租金伪装起来了。[3]传统的股票期权通过以下几种方式被使用：（1）股票期权允许高管从与公司业绩无关的共同市场的增长中获利，而免受市场低迷的困扰。公司一般不会将股票期权和相关市场因素挂钩。更糟糕的是，股价下跌，公司通常会降低期权的行权价，但股票价格的总体增长几乎从来不会使得董事会提高认购行权价。[4]（2）股票期权促使过高的高管薪酬合理化。当股票市场兴旺时，董事会成员便会称赞管理非常有效，因为股东获得了利益。然而，当股票价格下跌时，董事们亦非常容易找到理由来证明重新对期权定价是合理的，并将行权价定得更低。（3）在传统股票期权制度中，人们并不认为股票期权价值是一种支出费用，也并不要求公司将其扣除，因而股票期权对每季利润的影响自然就隐藏在公司财务决算中。[5]虽然股票期权在理论上使得高管的动机与股东相一致，但事实上它成了高管谋求过高薪酬的一种工具：因为一方面不论高管工作业绩如何，他仍然可以在共同市场增长中获利；另一方面，高管不但不需要对公司股价下跌负责，而且它还同时隐藏了高管薪酬的总数。
我国实行股票期权制度的时间比较短，虽然在实践中已形成上海贝岭公司模式、武汉国资公司模式、北京模式以及埃通公司模式4种典型的探索模式，但该制度在我国并不成熟，仍存在许多问题。就法规范方面而言，《上市公司股权激励管理办法（试行）》只规定了上市公司不具备实行股权激励计划的情形和不符合激励对象要求的情形，而当激励对象出现职务变更、离职等情况时，对已经实行的股票期权如何处理并未作规定，这就可能出现离职后还获得高额薪酬的情形。就股票期权实践方面而言，我国实行股票期权对高管来说更多的是义务，而非权利。在实践中，一般都是国有股东与高管签订合同并在合同中明确规定高管购买或在一定期限内购买公司股票的义务，也就是说无论如何高管都必须支付对价；完全剥夺了高管选择的权利。例如，武汉国资公司模式的做法是，法定代表人的年薪由基薪收入、年均收入、风险收入三部分构成，风险收入由武汉国资公司根据经营责任书以及实际经营业绩来核定，同时规定该部分收入中的30％以现金形式兑付，剩下的70％转化为股票期权（由武汉国资公司代为在二级市场上购买本公司股票）。因此，从本质上讲，这是将股票期权持有人所有的一部分风险收入拿去购买本公司的股票，而非一种拥有选择权的股票期权。而埃通模式不仅要求购买公司股份，而且还直接规定了不能放弃股票期权，期权持有人完全没有选择权，从而变权利为义务。上述做法将股票期权异化为义务，显然违背了促使高管利益与股东利益一致的初衷，因此这一制度难以发挥其效用。
（二）限制性股票
自由市场派的拥护者提出了其他基于业绩表现的薪酬方案，如限制性股票，用以代替股票期权。我国《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。限制性股票解决了一些与股票期权相关的激励和监管问题。由于限制性股票的接受者在受聘期间不能转让该股票，只有当其离开公司的时候才能转让，因此如果高管拥有限制性股票，那么他就不会有在短期内提高公司股价的动机。因为他们知道只有在其离开公司并且经过某一特定时间后才能够将股票套现。
但是，限制性股票与股票期权一样，同样不能解决以下两个问题：（1）它使得巨额薪酬很容易变得正当；（2）不管高管如何管理公司，他们仍然可以因为股价上涨获利。同样，在限制性股票的方案中，一些激励问题仍然存在。因为公司高管仍然希望在向他们发行限制性股票时能够降低股票价格，即低于此时的市场价。除此之外，在支付限制性股票的情况下，高管面临更大的风险：他们不能像公众股东那样通过多样化投资来避免非系统性风险。虽然这在一定程度上与股票期权差不多，但限制性股票的风险更高，因为套现期要比一般的股票期权长得多。为降低这一风险，高管便希望通过衍生品种的交易或者通过公司收购，将公司转变成多元化的投资机构。但是，如果允许通过衍生品种交易，那么这将抵消限制性股票的正向诱因效果，限制性股票制度就失去了意义。如果将公司转变成多元化的投资机构，那么似乎就与多样化投资的股东之利益相违背，继而违背了实行限制性股票制度的初衷。
限制性股票制度在我国同样遭到学者的反对。徐振斌、方宇通过对我国国有控股上市公司实施股权激励的调查发现，[6]较之于股票期权，公司更偏好于限制性股票。这是因为：（1）行权时限制性股票的获益额度是股票期权获益额度的2.62-2.80倍，限制性股票比股票期权无偿多赠予了巨额股本；（2）实施限制性股票可以保证即使股票价格下滑也能获得行权收益；（3）限制性股票会过分降低股权激励行权获益的风险，因为无论公司业绩如何、股市大盘下跌与否，限制性股票都有相当的收益。因此，他们认为国有控股上市公司必须慎用限制性股票。
（三）机构投资者
自由市场派的拥护者还主张机构投资者将最终解决因所有权和经营权分离而产生的问题，如高管薪酬问题。因为与大多数其他类型的股东不同，机构投资者如共有基金、私有和公共抚恤金基金、银行以及保险公司等拥有大量股票。为此他们拥有将所有权和经营权重新统一所产生的潜力。一方面机构投资者拥有足够多的股票来行使真正的控制权，尤其是当他们利益一致的时候；另一方面，集中的股权意味着监督公司活动的收益大于成本。因此，机构投资者会有强烈的动因去反对高管的与股东利益相违背的任何行为。
然而，两大受欢迎的投资策略——多样化和指数化——使得这一理论不能在实践中得到很好的运用。因为大多数机构投资者都通过多样化投资来减少风险，即在多个不同的公司间进行分散投资以避免因对单一公司投资失败引起的严重后果。由于限制对其中任何一个公司投资，因此机构投资者同样也减少了监督某一特定公司运作的热情。现在，大多数机构投资者利用指数化进行部分或全部的股票投资。指数化投资是指以复制、追踪某一市场指数为目标，通过分散化以及被动式管理来最小化交易成本同时取得市场平均收益的一种投资模式。[7]指数化包括购买某一特定行业指标下所有公司的股票或者将市场作为一个整体来购买股票，指数化通常根据股票市值进行衡量。理论研究表明，从长期看，选择个股的投资者表现不如选择相关市场指数者。[8]指数化的另一个优点在于它免去了研究个别公司的成本，也就是说，选择指数化的机构投资者不需要监督公司的行为，因此也就不会在管理公司上花费精力。
机构投资者不能成为灵丹妙药的另一个原因是机构投资者通常依靠他们所投资的公司。机构投资者除了公共抚恤金基金外，其他所有实体都从他们所投资的公司中寻找业务。例如，私有抚恤金基金在投资制造业公司的同时也企图确保将公司雇员的养老金业务收入囊中，银行、共同基金以及保险公司也面临同样的利益冲突。机构投资者宁愿允许高管自定高额薪酬也不愿意失去潜在有利可图的新业务，因为新业务很容易弥补其实际遭受的损失。
此外，机构投资者本身也是公司，同样由渴望高额薪酬的高管进行管理。降低高管薪酬水平直接与这些高管的利益相违背。高管在可相比较的公司中拿到的薪酬越多，就越容易证明给机构投资者的高管增加薪酬是恰当的；反之亦然。
我国机构投资者除存在上述问题外，还存在自身的特殊问题：（1）机构投资者制度设立的目标存在偏差。我国政府大力发展机构投资者是为了促进我国经济的增长，实现证券市场宏观制度效率与微观市场业务创新之间的协调，稳定证券市场。一般而言，由于机构投资者是营利性机构，收益主要来源于证券买卖、股息、利息等，并且他们主要是对投资人、委托人负责，并没有稳定证券市场的义务，因此对机构投资者的如上定位不利于其在实践中的有效运行。（2）机构投资者追求短期利益，缺乏参与公司治理的积极性。我国现有的持股机制使得机构投资者不得不进行短线交易，因为我国股份有流通股与非流通股之分，并且非流通的国有股以及法人股占绝大部分，机构投资者要想在流通市场上取得对上市公司的相对控股权非常困难，长期投资策略受到限制，参与公司治理的主动性和积极性也因此受到影响。（3）法律制度存在障碍。首先，机构投资者对外投资规模受到限制，如中国保险监督管理委员会2005年出台的《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》（以下简称《通知》）第4条第1款规定：“保险机构投资者的所有传统保险产品和分红保险产品，申报的金额不得超过该保险机构投资者上年末总资产的10％……”其次，持股数量有限制，如《通知》第4条第1款规定：“……申报的股票数量不得超过发行股票公司本次股票发售的总量”。虽然作出这些限制的目的是为了分散投资风险，但在一定程度上抑制了机构投资者参与公司治理的热情。因为机构投资者持股比例高，其监督公司的成本便远远小于收益，就更有动力参与公司的治理。[9]基于此，当下并不活跃的我国机构投资者恐难以承担监督高管薪酬的重任。
二、政府规制路径及其缺陷
政府规制路径主要是针对市场失灵提出的。提出这一理论的学者认为，由于个人的自私理性可能缺乏足够的信息、预见能力以及达到社会最佳结果的动力，并且个人理性是有限的，因此就有必要在强制信息披露、构建恰当的激励机制方面进行政府规制，使市场参与者免受因自身理性引起的失误。政府规制的方法主要包括税法规制、信息披露、标准规制以及法院监督等。
（一）税法规制
税法是政府对过高薪酬进行规制的一种手段。无论税收是否规制高管薪酬的最佳方法，美国国会一直都将它作为一种规制工具。1918年，税收法则条款允许对合理的薪酬进行税负减免，为此美国国税局的代理人似乎成为决定薪酬是否合理的最终决定者。
1984年的美国《税收改革法》开始对高管薪酬作出限制。该法第208节对降落伞薪资（公司高管人员无论是主动还是被动离开公司都可以获得一笔巨额的补偿费用）强加了双重惩罚：（1）规定对降落伞薪资的所得者征收20％的特许税；（2）对支付这些薪资的公司限制实施减免税政策。如果所获得的薪酬变化超过高管5年平均应征税收入的3倍以下，那么所有超过5年平均应征税收入1倍的部分都要进行处罚。但是，因为所谓的“滥用”而对股东和高管同时进行处罚的效果又如何呢？事实上，企业的首席执行官一般能够获得特许权税的返计还原，而对高管征收的税成为股东不可免除的成本。同时，这些税收改革使得超过高管5年平均薪资3倍的降落伞薪资合法化。虽然这些税收返计还原数额看上去是良性的，但当返计还原因素既包括相当大的还原数额和特许权税，又包括不可免除的事实时，返计还原数额就变得很大了。
1993年，美国国会修正了《国内税收法》。该法第162条规定公司高管以及其他4名最高收入的管理人员超过100万美元的年收入不能作为普通和必要的商业支出而申请减免税收，除非薪酬与公司业绩挂钩以及对超过最高限额的部分停止发放联邦税收补贴。与公司业绩挂钩的薪酬能够例外的前提是这些公司经营业绩目标必须由独立董事组成的薪酬委员会制定、经多数股东同意、且由薪酬委员会证明已经达到这些目标。虽然这一税收限制在一定程度上提高了薪酬与业绩的相关性，但对遏制高管薪酬几乎不产生任何作用，反而增加了高管的薪酬。因为税法修改后，1995年公司高管的薪酬大约是普通职工的60倍，而到2000年，同一家公司中，这一数据扩大到258倍。[10]究其原因乃是：（1）公司很容易决定支付高于100万美元的薪酬，并且超过部分税收不受减免。（2）《国内税收法》第162条规定了很多例外情况，其中基于业绩支付薪酬的例外援引得最多，这就促使公司减少支付高管的固定薪酬而更多地采用期权的形式，而期权收入的价值增长率远高于固定薪酬的增长率。除去例外规定，《国内税收法》第162条的减免限制也就仅仅适用于工资和固定花红。[11]（3）特定税收减免限制的创设暗示了任何100万美元以下的薪酬都是合理的，这反过来似乎削弱了100万美元以下薪酬与业绩的相关性。
我国对国有企业高管薪酬并没有进行税法规制，已出台的几项文件也只是明确股票期权以及延期兑现的薪酬的税收计算方法，对国有企业高管薪酬的控制不具有实际意义。
（二）信息披露
信息披露能够增加公司的透明度，减少股东获取高管薪酬信息的成本，有利于股东和其他利益相关者更好地监督高管薪酬。不过，也有学者认为，信息披露实际上会导致薪酬更高。例如，美国学者爱德华·亚科布斯认为虽然信息披露导致更加强调基于业绩表现的薪酬，但也因此促使薪酬的增加，而促使薪酬增加的情况通常有以下两种：[12]（1）如果公司从一个不按业绩支付薪酬的体系转换到按业绩支付薪酬的体系，那么高管就会要求增加薪酬来弥补他因而增加的风险。而如果不将风险量化，那么高管将比在固定薪酬计划中获得更多的薪酬。一旦高管的薪酬与业绩挂钩，他们将致力于提高基于业绩支付的那部分薪酬。（2）信息披露可能产生增加高管薪酬的市场效应。在某一个高管看来，如果其他高管获得更多的薪酬，那么他就会拼命争取提高薪酬。高管拼命争取的动因来自于嫉妒，或者单纯来源于能够得到更充分体现自身能力的薪酬的一种渴望。两个相似的公司，如果他们的高管薪酬水平不同，那么任何一个局外人都很有可能认为高薪酬的高管更有能力。如果高管认为薪酬不能反映其自身的能力，那么他们就会更有动力提出增加薪酬的要求。
在爱德华·亚科布斯看来，信息披露也可能导致（至少部分导致）资本市场上机构投资者的增加。机构投资者的存在改变了公司治理结构，同时使得个人投资者获利。由于机构投资者一般比较老练，拥有更多的股票，因此其能够使用更多的权力或者管理更多的公司事务。又由于机构投资者将拥有更多的利润，因此他们很少懈怠，并且机构投资者能够阻止公司的其他管理不善行为。另外，由于强制性的信息披露规则降低了获取影响管理决定的信息成本，因此，信息披露规则在保持机构投资者在资本市场上发挥积极作用方面具有重要价值。
虽然爱德华·亚科布斯的观点从理论上讲是合乎逻辑的，但信息披露在实践中的作用依然很有限。其理由是：（1）对自然人股东而言，信息披露并不一定能减少合理懈怠。如果一个股东对有关高管薪酬的事项漠不关心，那么信息披露规则所要求披露的各细节对该股东来说是无用的，因为他不会花时间去了解。如前所述，信息披露规则会减少股东为做出决定而了解有关信息的成本。因此，如果一个股东拥有足够多的股份，那么作出一个合理决定而花费的成本比所获的利益少。在这种情况下，合理懈怠问题便不存在了。可见，强制信息披露规制对公司治理的影响取决于股东在一个公司里的投资水平，而非其本身。（2）除了合理懈怠，集体行动同样会导致出现“搭便车”问题。“搭便车”者虽然没有花费任何了解信息的成本，但他们获得了所有收益。当每一个股东都只想让其他人花费成本的情况下，其实际结果便是没有人去了解，因此也没有变化发生。当涉及多个自然人投资者的时候，合理懈怠和“搭便车”问题会变得更明显。而无论机构投资者增加与否，问题仍然存在。（3）由于机构投资者在很多公司中持有很多股票，因此他们更有动力通过改变公司治理的方式使自身利益最大化。但并不是每一个机构投资者都愿意积极参与公司治理，就像上文所说，机构投资者也存在懈怠的问题。一些机构投资者不愿意积极参与公司治理的原因是他们没有动力去协调，也不愿意增加在公司治理中的成本。
（三）标准规制
标准规制是解决国有企业高管薪酬过高问题的另一种比较流行的方法。这种规制方法最简单的方式就是给高管薪酬设定上限。这些限制要么采取封顶的方式，要么依据公司的相关数据来决定薪酬。例如，国务院国有资产监督管理委员会早在2002年就作出了央企高管薪酬不得超过职工平均工资12倍的规定。2009年2月，财政部制订的《金融类国有及国有控股企业负责人薪酬管理办法（征求意见稿）》明确把国有金融企业负责人最高税前年薪规定为280万元人民币。
对高管薪酬设定上限已经成为各国政府的共同选择。例如，2008年10月20日，德国政府在一项银行拯救计划中明确规定受助银行高管的年薪不得超过50万欧元；2009年2月4日，美国总统奥巴马签发了受“不良资产救助计划”救助的相关机构高管的年薪不得超过50万美元的总统令。但是，给高管薪酬直接设定上限的做法却颇受争议。这是因为：一方面标准规制作为政府的直接规制手段，其优势在于既可以迎合社会公众的公平偏好，防止不同社会阶层之间的收入差距过大，[13]又可以确保规制目标的实现具有确定性，不同于市场机制下目标实现与否充满不确定性的情形；另一方面，标准规制又有显著的缺陷，因为它为标准之下薪酬的合理性提供了自我辩护的机会，即法律暗示了不管其他衡量措施（如薪酬和公司业绩之间的关系）恰当与否，只要是标准以下的薪酬就具有可接受性。[14]然而，基于决策者有限理性的事实，由于信息不对称以及规制机关的特定偏好（如公平偏好等），标准的设定不可能完全符合公司的实际状况。这就必然导致出现经营业绩较好的高管无法获得体现其真正价值的薪酬，或者经营业绩较差的高管获得了不当的过高薪酬的情形。这两种情形都会扭曲薪酬与绩效之间的关联，导致薪酬激励功能的削弱或丧失，从而影响企业的经营效率，或者引发分配公平问题。一旦标准过于严苛，基于成本－收益考量，高管主动扭曲标准的可能性将增大，出现“上有政策，下有对策”的局面，如出现隐性薪酬（在职消费等）。一言以蔽之，国有企业高管薪酬的标准规制有可能面临规制过度或规制不足的问题。
（四）法院监督
将高管薪酬过高的问题诉诸法院是股东获得救济的最后一道屏障。美国学者瓦茨认为，对高管薪酬结构进行积极的司法审查将有助于限制高管薪酬。他指出，法院能够也应当对严重超出的薪酬进行仔细审查，并削减不正常的数额。[15]然而，美国的有关司法判例表明，法院不愿意干涉公司有关高管薪酬的决定。并且，上市公司董事和高管几乎不会面临或者不会真正面临责任上的威胁。
针对高管过高薪酬的诉求，股东必须通过提起派生诉讼来实现。但是，提起派生诉讼有严格的条件，即股东必须要么先向董事会要求以公司名义提起诉讼，要么证明董事会没有正当理由而拒绝这一要求。即使那些幸运的股东满足了提起派生诉讼的要求，他们仍然难以得到救济。和其他董事会作出的商业决定一样，薪酬决定同样由商业判断规则来评价。由于商业判断规则仅要求董事作出的决定是经过全面考虑和协商的，因此为通过商业判断规则的检验，董事会只要按照既定的程序通过薪酬决定即可。如此一来，便很难认定董事会是因严重疏忽大意而作出决定的。除此之外，商业判断规则的另一个例外是浪费标准。而要满足这一标准，股东必须证明董事会所作的交易决定是如此的片面，以至于一般人都会意识到公司进行该项交易并不会得到相应的对价。[16]
鉴于法院很难对上市公司的薪酬决定进行监督，有学者提出可以通过立法机关来降低审查标准。例如，美国学者查尔斯·雅布隆认为法院在这种情况下能发挥巨大的作用，[17]但这样的立法似乎不可能使问题根本得到解决。正如美国学者马克·洛温斯坦指出的那样，低审查标准法律的产生，将促使法院不得不审查过高薪酬，从而增加法院审理案件的数量，使高管陷入薪酬诉讼中来，最终影响公司的正常经营。[18]事实上，法院并不适合成为薪酬决定的监督者，因为法官没有相关的专业技能，而设定薪酬的任何标准又都是不确定的。如此，法院做出的决定可能是前后不一致或者不可预知的，这就使董事会很难执行。另外，如果要求董事会对其作出的薪酬方案承担责任，那么将很难或者不能找到合格的人担任董事职务。
三、自我规制路径及其缺陷
由于市场化路径以及政府规制路径都不能很好地解决高管薪酬过高的问题，因此，有学者提出通过公司自我规制的方式来解决高管薪酬过高的问题。[19]提倡自我规制的学者认为，自我规制在实践中的具体操作便是由薪酬委员会制定高管的薪酬方案，薪酬方案应当与长期利益相一致，而不是强调短期利益的报酬，同时必须加强业绩考核。薪酬方案制订后，由董事会来确定方案中股票期权的成本，然后反馈给薪酬委员会，这就意味着让薪酬委员会重新考虑他们提供的薪酬方案，继而可能把高成本的股票期权换成低成本的薪酬。同时，薪酬委员会还应当与高管就薪酬方案中所涉及的问题进行讨价还价。该学者还指出，每一个公司必须向股东确保高管的薪酬方案符合公司的具体情况，并且确信自身能够处理过多薪酬问题而不需要政府介入，这样一来，公司就能重新获得国家的信任。[20]
虽然自我规制能够克服政府规制的诸多不足，但该方法在实践中并不如想象的那么完美。因为自我规制方法有效实施的一个基本前提是董事处于独立地位，而事实上董事会已经被“俘获”，外部董事亦是如此。这主要是因为：[21]（1）由于担任董事（外部董事）有诸多经济利益和非经济利益，因此，董事都希望获得连任，而实践证明，欲获得连任的关键是被列为候选人，而高管对提名程序一直拥有重要的、有时甚至是决定性的影响力。[22]即便是让董事持股，由于其所占份额较小，因此也不足以与担任董事的其他利益相媲美，这就意味着董事会将偏向于高管一边。（2）高管除了影响董事提名之外，还可以通过权力使董事获得经济利益。（3）存在交叉任职的情形，即一家公司的董事兼任另一家公司的高管，反过来，另一家公司的高管又可能是这家公司的董事，这样一来，高管就可以利用另一家公司的董事职权为董事谋利。（4）董事还可能基于其他社会和心理因素，使得自身偏向于高管，如友谊和忠诚、首席执行官的权威等。（5）虽然董事偏向高管可能会导致其持股贬值以及声誉受损，但这些成本非常小。因为一方面董事本身持股比例非常小，自然贬损的价值也很小；另一方面，董事只有批准过于偏护高管利益的薪酬安排时才会造成声誉受损，并且这对董事的约束程度也相当有限。同时，如果董事因为挑战高管薪酬而名声在外，那么他被任命为其他公司董事的机会就会降低。（6）即使董事出于某种原因愿意在高管薪酬问题上维护股东的利益，他们也会因缺乏必要的时间和信息以及审查薪酬规定安排的专业知识而无法实现。因此，通过自我规制的方法解决高管薪酬问题的结果只能是薪酬方案更加有利于高管。
就我国而言，虽然《上市公司治理准则》规定了上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议，设立由独立董事组成的薪酬与考核委员会，但由于国有企业中“内部人”控制现象严重，上市公司聘请独立董事似乎并不注重独立董事的实际作用，致使董事会的作用大打折扣。从独立董事在公司治理结构中的作用看，独立董事在整个公司中处于被边缘化的状态。调查结果显示，大多数参加调查的独立董事表示从未行使或准备行使下列职权：向董事会提议聘用或解聘会计师事务所（89.5％）、向董事会提请召开临时股东大会（78.9％）、提议召开董事会（73.7％）、独立聘请外部审计机构或咨询机构就上市公司进行审计或调查（73.7％）、在股东大会召开前公开向股东征集投票权（94.4％）等。[23]因此，通过自我规制路径来解决我国国有企业高管薪酬过高问题的方案并不具有可行性。
四、程序规制的新探索
由上面的分析可知，无论是市场化路径、政府规制路径还是自我规制路径都不能很好地解决高管薪酬过高的问题。虽然市场化路径在美国市场上运作得相当成熟，但其本身具有的种种缺陷无论如何都将存在，因此其在实践中还远未能收到应有的效果。在美国市场上的表现尚且如此，更何况是股票期权制度、限制性股票制度尚不健全的我国。也许学者们将来会提出能更好驾驭市场力量并能更成功地避免市场失灵的新方案——促使高管能够自愿选择有效率的薪酬方案。但是，任何这样的方案都必须能够有效抑制高管希望分享更多公司财富的强大动因。因为只要公司高管没有全部（甚至是大部分）拥有公司股权，高管和所有者之间的利益冲突就会存在，而市场化路径将会继续面临不能克服的挑战。同样，政府规制高管薪酬也不能产生很好的效果，并且，还有可能严重挫伤高管克服困难的积极性。在面对高管强烈抵制时，也许政府规制提倡者或者政策制定者会设计出新的能成功规制高管薪酬的形式。然而，迄今为止，高管似乎能成功地“绕开”规则的限制。自我规制路径因董事会的作用大打折扣以及外部董事的不独立在实践中同样不能收到应有的效果。为弥补上述种种缺陷，笔者尝试提出程序规制方法，希望能够更好地解决高管薪酬过高的问题。
美国学者詹森曾经指出：“高管薪酬，不在于给什么，而在于如何给”。[24]其意在表明应当根据高管的业绩决定其薪酬，亦即如果高管获得的巨额薪酬与其业绩相符，那么就不会引起公众的愤怒。对此，笔者认为此语亦可用于揭示高管薪酬之程序规制的重要性。这是因为：（1）虽然程序源于公法，但其并非公法的专利，也并非与企业治理格格不入。我国公司法中就规定了许多程序性事项来控制公司高管的权力。例如，在公司治理结构中，公司法将权力分别授予股东大会、董事会、监事会，通过角色分化，达到相互制衡、避免任何一方 “专权”的目的；不仅如此，董事、经理、监事之间也规定一些程序事项以发挥制衡效用。又如，为控制董事会权力，法律规定董事会等的召开必须先行通知并达到法定人数，会议议程必须依法定程序进行，表决必须遵循表决程序；为控制经营者的权力滥用，设置股东派生诉讼制度以促使管理部门履行其忠诚义务；为监督公司行为，公司必须依法定程序披露相关信息等。因此，程序亦可用于规制高管薪酬。（2）程序规制重在保证薪酬制定过程的正当性。实体规制（上述几种规制方法）和程序规制的侧重点不同，应当分而论之。实体规制虽然重要，但实体规制中的政府规制规则只是适用于各个企业的一般规则，难以顾及每一个公司的不同结构，加之企业所涉行业不同，经营状况各异，通过政府规制薪酬的实体标准面临着公平与效率的诸多挑战。程序规制不仅能克服政府规制的不足，同时还兼具自我规制以及市场化路径的优点，如由公司内部人员依据公司自身情况制定薪酬方案，这就使薪酬方案更具适应性以及顺从性；由各利益相关者参与薪酬方案的制订，经过各方讨论、辩驳，股东以及高管的意见得以充分表达并体现在薪酬方案中，这就使股东和高管的利益都体现于方案中，虽然这种方法不能促使股东与高管的利益保持一致，但能够减少因所有权和经营权分离所产生的弊端。
高管薪酬的本质是基于企业所有权和经营权分离的基本构造之上的激励机制。公司的治理结构既是实体层面的权力与权利配置问题，也是程序面向的角色分化与平衡的问题。从程序的视角看，我国国有企业的治理结构存在严重的问题。所有者缺位与监督者虚位导致高管越位，形成“内部人”控制的局面，国有企业薪酬决策正当化自然难以实现。而法律规制的成功与否，不仅取决于立法，亦取决于实施之保障；否则，看上去很美的规则可能会沦为一纸具文。因此，就高管薪酬的程序规制而言，一方面应当基于我国的国情通过正当程序完善程序规制立法；另一方面，应当注重救济与保障机制的建构，确保程序规制的有效实施。程序规则设计的合理与完善仅仅提供了一种可能性，只有辅之以一套具有可操作性的保障实施措施和救济途径，正当程序的功能才会得到充分发挥。因此，立法者还应该建立多元化的救济体系。
五、高管薪酬程序规制的发展方向
程序规制并不是完美无瑕的，因为高管薪酬标准的制定即便遵循了一定的程序规则，也不一定会得出合理的薪酬方案。例如，美国著名的“迪斯尼案”[25]从侧面反映了程序本身所存在的缺陷。美国迪斯尼公司前总裁艾斯纳的好友奥维茨在受聘担任迪斯尼公司总裁后的业绩表明他并不能胜任这一工作，于是便在13个月后离职，公司按照先前雇佣合同的约定给他1.4亿美元的离职金。而这一离职金比此前雇佣的任何一个高管得到的要多很多，于是引起了迪斯尼公司股东的强烈不满，原告股东就向特拉华州衡平法院提起诉讼，要求审查该项薪酬方案。经过一番拉锯战，特拉华州高等法院终于在2006年对这起案件作出判决，维持特拉华州衡平法院在2005年所作出的“董事们的行为虽远非尽心尽职，但还不至于构成恶意或重大失误”的判决。[26]因为法院只关注薪酬方案制订的决策过程，而对高管报酬本身是否恰当并不适宜直接评判。这就说明，法院认为迪斯尼公司董事会对奥维茨薪酬方案的决策过程是恰当的。然而，给予业绩表现如此差强人意的公司总裁1.4亿美元的离职金显然是不合理的。
程序之所以会有这样的缺陷，是因为：（1）利益相关者的参与是程序的必然要求，各利益相关者之间虽然相互制约，但引导整个程序进行的主持人是必不可少的。如果主持人受某种利益的影响，产生了自身的偏好，那么在决策过程中就很可能对各方提供的信息进行不适当的引导或在总结时进行一定程度的误导，这就可能促使有些利益相关者做出违反其本来意志的决定。如此，程序就不能发挥其应有的功能。（2）集体决议本身也可能不能反映决策者的个人偏好。虽然参与者基于自身的成本与收益分析能够对单一的决策事项做出“赞成”或“反对”的决定，但在实践中，参与者只有一个投票权，并且在决议过程中，一般不是对单一的事项进行投票，而是对一揽子建议进行投票。在这个过程中，一部分所产生的收益可能超过其他部分引起的损失（对每一个投票者来说产生收益与引起损失的事项可能并不相同，但就整体而言，可能都产生收益），这就使得整个决议被通过了，包括投票者并不偏好的事项。[27]虽然参与者的角色在上述高管薪酬决议的整个过程中被分化，达到了相互监督制约的目的，但如果各分化的角色之间的权力并不平衡，那么同样无法发挥应有的程序作用，如薪酬委员会成员、董事会成员并不能独立地反映自身的意见、被高管“俘获”、股东大会形式化等。因此，欲真正实现程序正义，还必须有实体制度的支持。
由以上分析可以看出，无论是高管薪酬的程序规制还是其他规制方法都有不尽如人意之处，但可喜的是，笔者发现，程序规制与其他规制方法并不矛盾，可以进行融合，以相互弥补自身的不足。
前已述及，政府规制有其经济性和非经济性目标，而从其具体的规制方法看，税收规制、标准规制以及法院监督等都比较侧重于公平的价值，加之政府规制的政府干预程度最高，因此，为更好地维护被规制主体的利益以及控制政府权力的扩张，更应将程序规制贯穿其中。
如果说政府规制路径主要体现公平的话，那么自我规制路径则更应注重民主，体现于程序制度中则为：通知、参与、讨论、交涉、表决等。市场化路径崇尚自由，价格机制、交易机制是其发挥作用的基础，因此，其追求的主要目标是效率。程序规制在此就显得更自由，更不重要，但一些简单的程序又是不可或缺的，如股票期权、限制性股票的授予程序，机构投资者的参与程序以及其他一些程序制度等。
简而言之，通过程序规制更容易控制政府规制中的权力，平衡各方利益，从而实现公平的价值；也可以通过各利益相关者的参与、交涉、表决等使自我规制实现民主的价值；还可以通过优化的程序设计实现市场化路径效率的目标。
【注释】
[1][2][3]See Lucian Arye Bebchuk, Managerial Power and Rent Extraction In the Design of Executive Compensation, The University of Chicago Law Review, 2003(vol.69).
[4][14]See Michael B.Dorff, Softening Pharaoh’s Heart: Harnessing Altruistic Theory and Behavioral Law and Economics to Rein in Executive Salaries, Buffalo Law Review 2003(vol.51).
[5]See Mark A.Clawson & Thomas C. Klein, Indexed Stock Options: A Proposal for Compensation Commensurate With Performance, Stanford Journal of Law, Business & Finance 1997(vol.3).
[6]参见徐振斌、方宇：《股权激励要慎用限制性股票——关于国有控股上市公司股权激励实施的调查》，《上海国资》2007年第5期。
[7]参见陈春锋、陈伟忠：《积极指数化：一种全新的投资模式》，《证券市场导报》2004年第11期。
[8]See Richard H. Koppes & Maureen L. Reilly, An Ounce of Prevention: Meeting the Fiduciary Duty to Monitor an Index FundThrough Relationship Investing, The Journal of Corporation Law, 1995(vol.20).
[9]See W. T. Carleton, J. A. Nelson, M. S. Weisbach, The Influence of Institutions on Corporate Governance through Private Negotiations: Evidence from Tiaa-cref, Journal of Finance, 1998(vol.53).
[10][19][20]See Nathan Knutt, Executive Compensation Regulation: Corporate America, Heal Thyself, Arizona Law Review, 2005(vol.47).
[11]只要员工年底仍然在岗，无论他个人的表现如何，也无论公司的业绩如何，全员享受，属于“普惠”。
[12]See Edward M. Iacobucci, The Effects of Disclosure on Executive Compensation, University of Toronto Law Review, 1998(vol.48).
[13] 参见黄再胜：《企业高管薪酬规制理论研究：动因、实践与启示》，《外国经济与管理》2009年第8期。
[15]See Detlev Vagts, Challenges to Executive Over Compensation: For the Markets or the Courts? The Journal of Corporation Law, 1983(vol.8).
[16][25][26]See In re Walt Disney Co. Derivative Litig., 731 A. 2d 342, 362(Del. Ch. 1998).
[17]See Charles M. Yablon, Overcompensating: The Corporate Lawyer and Executive Pay, Columbia Law Review 1992(vol.92).
[18]See Mark J. Loewenstein, Reflections on Executive Compensation and a Modest Proposal for (Further) Reform, Southern Methodist University(SMU) Law Review, 1996(vol.50).
[21]参见[美]卢西恩·伯切克、杰西·弗里德：《无功受禄：审视美国高管薪酬制度》，赵立新等译，法律出版社2009年版，第20-32页。
[22]See Benjamin E. Hermalin, Michael S. Weisbach, Endogenously Chosen Boards of Directors and Their Monitoring of the CEO, American Economic Law Review 1998(vol.88).
[23]参见李明良：《中国上市公司独立董事制度边缘化问题研究》，载王保树主编：《转型中的公司法的现代化》，社会科学文献出版社2006年版，第129页。
[24] Michael C. Jensen and Kevin J. Murphy, CEO Incentives: It’s Not How Much You Pay, But How, Harvard Business Review, 1990(No.3).
[27]参见[英]安东尼·奥格斯：《规制：法律形式与经济学理论》，骆梅英译，中国人民大学出版社2008年版，第61页。
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