自2005年《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）首次规定内幕交易民事赔偿责任至今20年间，我国证券市场内幕交易行政处罚的案件数量逐渐增多，但由法院作出裁决的内幕交易民事赔偿案件却寥寥无几。究其因，由于最高人民法院就内幕交易民事赔偿尚未出台类似虚假陈述侵权损害赔偿的司法解释，致使证券法中内幕交易民事赔偿责任条款因其过于原则更多起到宣言性作用。而推究最高人民法院未能出台内幕交易民事赔偿司法解释的深层次原因，主要有二：一是基础法理层面。理论界与实务界对内幕交易民事责任存在认识分歧，诸如是否需要构建内幕交易民事责任制度、内幕交易民事责任制度要达到何种法律效果等根本性问题，至今难以达成共识。二是技术规则层面。由于传统侵权责任制度规范难以直接适用于内幕交易侵权范畴，因此，关于内幕交易侵权行为的性质、内幕交易侵权责任的构成要件、内幕交易行为给投资者造成的损失怎样计算等问题，业界亦存在诸多分歧。

鉴于最高人民法院现已明确启动内幕交易民事赔偿责任司法解释工作，为此，暂时搁置学理层面的争议，尽力厘清内幕交易民事赔偿制度的立法逻辑，并大力推进规则层面的体系化、规范化已是当务之急。为此，本文无意于在理论层面过多纠结于业界对内幕交易民事责任“肯定说”“否定说”的争论，而只是在认可内幕交易民事责任作为资本市场基础性制度构成并获得政策性选择的前提下，从有效防范和制裁内幕交易行为，充分保护投资者权益的视角出发，尝试解析我国内幕交易民事赔偿责任制度的构建逻辑，以及与立法逻辑相照应的且具有可操作性的核心规则设计，以期为我国内幕交易民事赔偿责任司法解释的出台贡献绵薄之力。

一、追究内幕交易侵权责任的逻辑起点

综观关于内幕交易民事赔偿责任的基础法理争议，主要有三点：一是内幕交易是否给投资者造成损害？二是内幕交易究竟侵犯了投资者什么权利？三是内幕交易民事赔偿的请求权基础是什么？这三个问题其实也是追究内幕交易侵权责任的逻辑起点。

（一）内幕交易是否给投资者造成损害

实务界对内幕交易民事赔偿责任持“否定论”的一个重要理由是，内幕交易确实对公平市场秩序造成危害，但是市场危害性不能当然推导出个别投资者民事索赔的正当性，因为内幕交易行为不会对个别投资者的个人权益造成损害。该观点进一步认为，内幕交易攫取的并不是某个或者某些可确定的特定投资者的利益，而是不特定投资者所共同代表的公共利益。对此，笔者以为，内幕交易对证券市场造成的损害是普遍的且严重的，它既给证券市场规则造成一般性的损害，也给投资者利益造成具体损害；既给所有的投资者造成普遍损害，也给具体投资者造成个别损害。此外，内幕交易也对证券的发行者造成了损害。

内幕交易对投资者造成的损害，其实包括两个方面：一般损害和具体损害。1.一般损害是指投资者在一个规则受到损害的市场上从事交易，其实所有的市场投资者都承担了交易风险。析而言之，当掌握了内幕信息的人（以下简称“内幕人员”）利用内幕信息从事证券交易以求获利或者避损，其行为本身会减少其他投资者获利的机会。因为在证券市场中，投资既有亏损的时候，也有盈利的时候，盈亏相抵之后即为投资的净回报率。如果一般投资者亏损的概率保持不变，而盈利的概率却因为内幕人员参与交易而减少了，投资的净回报率显然就会降低，这样就间接地伤害了广大的投资者。这些损害虽然是难以计量的，但确是所有市场投资者所面临的风险。2.具体损害是指在一个具体的证券交易中，利用内幕信息进行交易的内幕人员获得了利益，而作为其交易相对人的投资者则受到了损害。客观上，在与内幕人员进行交易时，投资者会受到额外损害，这个损害就是内幕人员获得内幕交易所得的超过利润部分。内幕人员的额外收入，不是基于其自身的努力，诸如其对市场的分析调查或者其他生产性活动等，而是以其他投资者的损害为代价，内幕人员的所得正是对方所失。更进而言之，由于内幕信息的获得机会与对内幕信息的控制程度有关，而市场中往往只有大投资者才能够控制内幕信息并预防内幕交易，因此内幕交易的所得往往是以中小投资者的损失为代价的。这种损害取决于内幕交易发生的可能性，危害的大小与可能性的大小成正比。因此，严格禁止内幕交易，可以确保投资者之间处于实质平等的地位，有利于保护投资者权益。

综上，由于内幕人员是在获取了内幕信息的情况下作出交易决策，因此可以推定如果内幕人员不知悉内幕信息，就不会实施交易，或者至少不会以相同的价格或者在时间区间实施交易。因此，内幕交易使内幕人员与普通投资者处于形式上平等而实质上不平等的地位，内幕人员实质上是从市场上攫取了本来不应当有的交易机会。这种不应当有的交易机会，既给不特定投资者造成一般损害，也给特定投资者造成了具体损害，同时还从根本上破坏了证券市场规则统一、地位平等、方式公平和机会均等的基本结构与功能要素。

（二）内幕交易侵犯了投资者什么权利

证券内幕交易本质上是个别内幕信息知情人利用信息优势与普通投资者开展的不公平交易行为。内幕人员与普通投资者交易，内幕人员必然具有更多的获利避损机会，而与其作相反交易的投资者则难免因此受损。在这样的交易中，内幕人员究竟侵犯了投资者什么权利呢？主流观点认为，内幕交易侵犯了股东知情权和公平交易权。对此，笔者以为，这个知情权的概念过于狭窄且定位有所偏差，内幕交易实际上侵犯了投资者公平信息获取权。

首先，股东知情权与投资者公平信息获取权的差异。股东知情权是公司法上的概念，投资者公平信息获取权是证券法上的概念。尽管证券法与公司法都调整公司与其股东之间的关系，但是，公司法所调整的是公司与其股东之间的关系，证券法则调整证券发行主体与投资者之间的关系。在公司法结构框架下，公司法将公司与其股东之间的关系，以及基于这种关系而确定的公司董事、监事和高级职员与股东的关系，作为公司的内部关系来调整。但证券法则将股东（除了法定的内部人外）视为发行股票公司的“外部人”，将作为发行人的公司与投资者之间的关系作为外部关系来调整。这种调整模式差异的根源在于，证券法上的投资者包括公司现有股东和潜在的股东，其范围要大于公司法上股东的范围。公司法保护股东的权益，包括股东知情权，主要是对私益（特定股东的利益）的保护，而证券法所保护的投资者权益则更具有公益（不特定投资者的利益）的性质。公司法调整公司与股东之间的关系以股东平等为原则，证券法调整公司与股东之间的关系也以股东平等为原则，但证券法上的这一原则是投资者平等原则在特定范围中的应用，其所强调的是股东重大信息了解权的平等（如信息披露制度）和股东投资机会的平等。鉴于证券法所要实现的是证券市场的公平性与秩序性，所以，内幕交易实质上损害了投资者公平信息获取权。尽管公平信息获取权与股东知情权之间存在密切联系，甚至有相当重合，但二者的权利主体范围、权利性质还是有差异的。

其次，内幕交易是否侵犯了投资者的公平交易权？这个问题的回答其实取决于公平信息获取权与公平交易权的关系解释。如前所述，证券法与公司法是两个相对独立的法域，各自具有不同的质的规定性。股东知情权的规制，是为了维护公司现存股东的股东权益公平合法的实现；对投资者的保护，以及对证券信息披露实施环节的规制，是为了维护投资者（包括公司的潜在股东）权益安全与公平的实现。在证券市场上，投资者是依据其所掌握的证券市场信息进行交易决策，为此证券法规定了严格的追求效率的信息披露制度。但投资者在公平获取信息之后能否作出最优投资决策，则不是证券法所要规制的问题。就内幕交易而言，内幕信息的重大性使其必然对证券市场价格产生重要影响，因此该信息是投资者对发行公司进行投资判断或者对该公司股票市场价格进行判断的依据。换言之，投资者与内幕人员不平等的核心是获取信息权。正是由于信息获得的差异，导致投资者投资决策的差异。至于公平交易权，它只是损害公平信息获取权附带的结果，损害了公平信息获取权必然损害公平交易权。因此，就内幕交易而言，投资者的公平交易权并非其直接侵害的对象，而是侵害投资者公平信息获取权的附属，故不应将公平信息获取权与公平交易权等同视之。事实上，在资本市场上，包括操纵市场、程序化交易等方式可能直接损害的是投资者的公平交易权。

（三）内幕交易损害赔偿的请求权基础

内幕交易民事赔偿责任是指违反《证券法》第53条规定的义务而产生的侵权损害赔偿责任，因此，内幕交易民事赔偿责任的性质是基于违反法定义务而产生的侵权之债。不过，在内幕交易侵权行为认定上，将内幕交易视为“欺诈”的观点相当盛行。对此，笔者以为，民事侵权法上的欺诈，欺诈者要有捏造事实或隐瞒真相的行为。而在发生内幕交易的场合，内幕人员对内幕信息的隐瞒，与欺诈行为中隐瞒真相的通常意义有所不同。其一，内幕人员并不一定是信息披露义务人，相反，在内幕信息公开之前，因职务或业务而获得内幕信息的人要负有保密义务，因此，对于内幕人员不将内幕信息透露给相对人的情形，不能全然认定为违法；其二，在证券集中市场上进行交易，内幕人员只需表示以特定价格买卖特定数量的特定证券，即可根据证券买卖的成交原则成就交易，内幕人员与相对人之间并无交流内幕信息的必要与机会。所以，在法律上不应当把内幕交易定性为欺诈行为，而应当定性为法律所禁止的不正当交易行为。

关于内幕交易民事责任的请求权基础，对内幕交易民事责任持“否定论”的观点认为，内幕交易侵犯的是股东知情权，知情权不属于民事权利范畴，故投资者无法受到救济。其具体论证的过程是，原《侵权责任法》第2条第2款以列举加兜底的方式确定了18种代表性的“人身、财产权益”，但内幕交易的侵权客体皆无直接对应的权利类型。民法典相较于此前侵权责任法，其并没有以列举加兜底的方式来界定“人身、财产权益”，而是在第1164条中概括规定“侵权责任编”调整对象为“因侵害民事权益产生的民事关系”，知情权能否被“民事权益”这一概念所涵摄值得探讨。

对此，笔者以为，民法典之所以放弃原侵权责任法列举加兜底的确定“人身、财产权益”的方式，而采用“民事权益”的宽泛表述，就是考虑到民事权益多种多样，立法难以穷尽，而且随着社会、经济的发展，还会不断有新的民事权益被纳入侵权法的调整范围。《民法典》第五章“民事权利”中第125条“投资性权利”规定：“民事主体依法享有股权和其他投资性权利”，结合公司法的规定，股权的内容通常包括股利分配请求权、公司剩余财产分配请求权、知情权等，所以，股东知情权以及由此延伸的投资者公平信息获取权作为投资性权利当然属于“民事权益”的范畴。

此外，从体系化视角出发，尽管民法典总则编对民事权利的类型化进行重构，并通过分编对类型化的民事权利之变动和保护（包括救济）予以全面具体的规定，然而，某些民事主体因自身特征而享有的其他民事权利，包括知识产权、股权等投资性权利，民法典分编难以提供周到的保护。为此，就必须通过民商事单行法对民法典分编“无暇顾及”的“具体民事权利”提供保护，而且《民法典》第11条就此专门规定了“特别法优先”的法律适用规则。因此，对于同一事项，民商事单行法对民法典总则编或分编的相应规定作细化规定的，如补充性规定、限制性规定或例外规定的，应适用其规定。

就股东知情权或投资者公平信息获取权而言，鉴于民法典总则编与公司法、证券法原则上是“抽象与具体”、“一般与特殊”的逻辑关系，股东知情权或投资者公平信息获取权涉及公司法、证券法的具体规定，尤其是《证券法》第53条明确规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任”。因此，依据“特别法优先”的法律适用规则，内幕交易侵权责任请求权问题就应当交由公司法、证券法单独处理，而不必机械纠结于民法典总则编的规定。

二、内幕交易特殊侵权责任的逻辑结构

最高人民法院于2015年12月24日发布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（以下简称《若干规定》）针对“虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件”提出，“在实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件。要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。”该《若干规定》表明，最高人民法院是将内幕交易违法行为视为侵权行为并要求适用民事侵权责任的四大构成要件。但是，基于内幕交易侵权行为的特殊性，立法上是否应将其定性为特殊侵权行为并确立特殊的责任构成机制是内幕交易民事赔偿司法解释无法回避的基础性问题。

（一）内幕交易特殊侵权行为的定位逻辑

从侵权责任的基本法理出发，任何违法行为给他人利益造成损害，均须承担民事赔偿责任，因此，侵权民事责任的承担，并不以法律有明文规定为必要。但就特殊侵权行为而言，则必须依据法律的规定来认定。一般侵权行为与特殊侵权行为的识别，法技术层面判断的关键在归责原则。按一般法理，民法以过错责任为原则，若法律特别规定某类主体或某类行为须承担过错推定责任或无过错责任的，就可以认定是特殊侵权行为。而法律在一般侵权责任之外，要特别设置过错推定责任、无过错责任的特殊侵权规则，主要是考虑到案件双方力量失衡，某些特殊情形中要求受害人承担举证责任是不切实际或者颇为困难的，所以必须采用特殊归责原则以平衡双方利益，也体现对弱势受害人的倾斜保护。

就内幕交易侵权行为而言，在我国当前规范意义的立法中，从证券法到相关司法解释，均未对内幕交易侵权责任的归责原则予以特殊规定，所以在实然层面，我国内幕交易侵权行为目前的定性应为一般侵权行为。但从内幕交易行政处罚和刑事责任追究的角度考察，2007年中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)出台的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（证监稽查字〔2007〕1号，以下简称《内幕交易认定指引》）以及最高人民法院于2011年7月13日下发的《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（法〔2011〕225号，以下简称《纪要》），都在试图根据内幕交易主体距离内幕信息的远近距离、对获取内幕信息的难易程度以及“知悉”内幕信息途径的不同，对内幕人员“知悉、利用内幕消息”的认定做分层次的推定规定。再从市场实践来看，不管行政执法还是刑事司法，执法机构在内幕交易事实认定中广泛适用推定规则是显而易见的。对此，笔者以为，我国有关内幕交易侵权责任的现行立法过于简单，尚未确立内幕交易特殊侵权行为的救济机制，因此无法实现保护投资者的目的。如果未来要在立法政策层面实现对内幕交易受害人的民事赔偿责任保护，并使《证券法》第53条规定的民事责任条款能够具体落地，就必须从内幕交易行为的特殊性出发，将其认定为特殊侵权行为，并规定过错推定等特殊归责原则。这也是此次出台内幕交易司法解释的出发点和落脚点。

其一，内幕交易行为的特殊性。内幕交易行为技术性很强且兼具隐匿性。证监会曾指出，内幕交易案件“参与主体复杂，交易方式多样，操作手段隐蔽，查处工作难度很大。随着股指期货的推出，内幕交易更具隐蔽性、复杂性。”客观而言，在证券集中市场上，证券交易由计算机自动撮合成交，内幕人员只需在交易软件上下单，即可根据证券买卖的成交原则，以特定价格买卖特定数量的特定证券。由于是在非面对面的交易市场环境下，内幕人员与其交易相对人之间根本没有机会交流相关的内幕信息，因此投资者实难发现其与内幕人员之间的信息不对称。

其二，内幕交易行为造成损害的特殊性。内幕交易行为的侵害对象，往往是不特定的投资者，因此，内幕交易行为造成的损害具有涉众性。此外，证券市场瞬息万变，投资者的损失是市场多种因素综合造成的。内幕交易行为造成损害的表现与计算具有复杂性，确定内幕交易侵权责任造成的损失需要运用更多的证券市场专业知识。而如何区分因内幕交易侵权行为造成的损害和正常市场风险带来的损害是证券损害赔偿的主要难点之一。

其三，内幕人员与普通投资者之间力量的不平衡。与普通投资者相较，内幕人员往往掌握优势的信息和良好的技术、知识、经验，因而普通投资者在证券市场中处于弱势地位。加上内幕交易行为的技术性、隐蔽性等特征，权利受到侵害的投资者需要承担证明受到的损害与内幕交易行为具有因果关系，往往举证难度很大。在此情况下，由作为被告方的内幕人员举证证明投资者遭受的权利侵害并非因内幕交易而是由其他因素导致，无疑降低了受害方投资者的举证难度，亦对促进投资者进行民事权利救济具有关键性作用。

综上，由于证券市场的特殊性以及内幕交易行为的特殊性，若按照一般侵权责任规则，要求投资者承担内幕交易与其损害之间的因果关系的举证责任，对于绝大多数投资者而言是“不可承受之重”。为保护弱势的公众投资者，增强公众投资者对资本市场公正的信心，就需要“通过无过错责任或者过错推定之下对特定侵权领域受害人权益做出特别的保护，在民事领域的行为自由与权益保护之间划分出不同于一般侵权行为的责任与行为之边界。”就内幕交易民事赔偿案件而言，应将内幕交易定性为特殊侵权行为并采取特殊侵权责任的构造模式，即内幕交易的归责原则应主要适用过错推定原则和无过错责任原则。鉴于内幕交易的主观构成要件必须是故意，无过错行为不构成内幕交易，而且内幕交易也存在免责事由，因此内幕交易的归责原则应该是过错推定规则，不适用无过错责任。概言之，内幕交易特殊侵权行为的立法模式才能体现出立法上对投资者保护，也体现出立法政策上对内幕人员与投资者之间利益平衡的考量。

（二）内幕交易特殊侵权行为归责原则的特殊性

如前所述，内幕交易侵权行为应定性为特殊侵权行为，内幕交易侵权行为的归责原则为过错推定原则。在过错推定原则下，一般行为人只要证明自己没有过错就可免责。不过，就内幕交易侵权责任的归责原则而言，其又具有特殊性。

其一，内幕交易行为人只要证明自己没有故意，就可以免责。关于过错，侵权法上过错的基本形态可分为故意和过失，其中，故意可分为恶意和一般故意，过失可分为重大过失、一般过失和轻微过失。但在最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《虚假陈述新司法解释》）中，为了对中介机构的连带责任予以限缩，《虚假陈述新司法解释》将《证券法》第85条规定中的“过错”限定为“故意和重大过失”。就内幕交易而言，《证券法》第50条规定，“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”，这里的“利用”表明内幕人员必须有意识地使用内幕信息才构成内幕交易行为，即内幕交易构成要件中的主观方面只能是故意，过失不构成内幕交易。因此，内幕交易行为人只要证明自己不是故意，即便可能存在过失，也不构成内幕交易，也就无需承担内幕交易侵权损害赔偿责任。

其次，内幕交易行为的类型化导致其归责原则存在差异。根据《证券法》第53条之规定，内幕交易在客观上具有三种表现形式，一是内幕信息知情人利用内幕信息买卖证券或者根据内幕信息建议他人买卖证券；二是内幕信息知情人向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息进行内幕交易；三是非法获取内幕信息的人通过不正当手段或者其它途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券。简言之，内幕交易行为通常是由内幕信息知情人实施的，但现实中也有不少非法获取内幕信息的人通过某种途径获得内幕消息并根据该信息从事内幕交易行为。《证券法》第50条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”据此规定，无论是内幕信息知情人还是非法获取内幕信息的人，凡是利用内幕信息从事证券交易均可构成内幕交易行为，即构成内幕交易行为的实质在于是否利用内幕信息进行内幕交易，而不在于是否系内幕人员所为。但是，在实施规制内幕交易的制度措施时，对内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人在规制原理与方式上是有所不同的。对于内幕信息知情人从事内幕交易予以禁止和制裁，其法理依据在于其不正当利用了在职务上或业务上的便利和优势地位。对于非传统内幕人员如非法获取内幕信息的人，禁止和制裁其从事内幕交易的法律依据，在于其盗用了公司的信息资产。就公司法层面而言，传统内幕信息知情人与公司之间存在基于身份联结形成的信义关系，基于其特殊地位、职责以及能够直接接触到内幕信息，这些人应当承担比一般人（如非法获取内幕信息的人）更高程度的信托责任与注意义务，因而在举证责任分配方面，内幕信息的法定知情人应承担更严格的举证责任。申言之，鉴于行为人距离内幕信息越近就越容易获取内幕信息，因此监管机构需要证明其内幕交易的内容就越少，甚至部分内容可以采取推定方式；随着行为人距离内幕信息越来越远，其推定方式受限，证明难度增加，故需要区别对待。具体体现在内幕交易侵权责任归责原则上，不同行为主体基于身份的差异承担的举证责任应该是差异化的。对于内幕信息的法定知情人从事内幕交易，可以实行过错推定，即只要内幕信息没有公开，内幕人员从事相关证券买卖的，即可认定其在从事内幕交易并且具有利用内幕交易谋利的过错。而对于内幕信息的法定知情人以外的人，认定其从事内幕交易，应当由投资者证明该事实存在，归责原则亦应实行过错原则。不过，在实践中，由于内幕交易的隐蔽性，投资者往往只能在监管机构对内幕交易实施行政处罚的“前置程序”后才提起民事赔偿诉讼。因此，内幕交易的存在以及内幕人员的过错问题实际上已经由监管机构予以解决了。

三、“同时交易规则”的引入与适用

（一）“同时交易规则”的确立

凡是内幕交易必有受损害的投资者，但因内幕交易具有隐蔽性，很难在证券市场主体中辨别出与内幕交易行为人直接交易的投资者，因此，即便想对内幕交易提起集团诉讼，仅在确定和寻找适格原告这一环节就非常困难。为解决内幕交易侵权责任之难题，1988年美国修订《证券交易法》第20A条规定，“（a）任何人违反本款及其规则、规章，在掌握重要未披露信息时买卖证券，对任何在违反本款的证券买卖发生的同时，购买（违反以出售证券为基础时）或出售（违反以购买证券为基础时）了同类证券的人在有管辖权的法院提起的诉讼承担责任。”从该规定可以看出，那些掌握了内幕消息而在市场上从事交易者，必须对在同时期从事相反买卖的投资者负担民事赔偿责任。这一规定确立了“同期反向交易者”标准，同时解决了内幕交易因果关系推定以及原告的范围问题。

对域外实践经验考察，“同时交易规则”的适用难点主要在于对“同时”的认定。从美国联邦地区法院的司法判例来看，大致有三种标准：第一种是要求必须是与内幕交易之后且同一天的反向交易者；第二种是要求必须是内幕交易之后三个交易日内的反向交易者，理由是交易结算采取T+2模式；第三种则是在少部分案件中，法院将“同期”的时限宽限至6-10个交易日，但没有说明理由和裁决依据。总的来看，美国司法实践对于“同期交易”的解释比较严格，大部分案件还是限制在同一交易日或者按照结算规则可以合理解释的同期范围内。

就我国而言，“同时交易规则”已经在光大证券“乌龙指”事件引发的内幕交易民事赔偿案中被参考。对此，笔者以为，我国的内幕交易司法解释可以直接以推理的方式划出内幕交易行为的相对人范围，即在一定期间同时作与内幕交易相反买卖的投资者，具体指内幕交易行为人买入证券，则同时作卖出该证券的投资者；内幕交易行为人卖出证券，则同时作买入该证券的投资者。至于“同时交易”的确定问题，应该指内幕信息发生至公开之间的一段期限。如此规定，可能导致出现如下现象：1.有些投资者的交易可能发生在内幕交易行为人实施交易之前，即成为内幕交易的相对人。这在证券法上是应当允许存在的立法效果。因为内幕信息发生后，知情人员要么应当依法公开信息，要么依法禁止交易。如果知情人员违反规定进行了内幕交易，在内幕信息发生后但在内幕交易行为发生之前作相反买卖的投资者，同样会受到内幕交易的侵害。2.作为内幕交易相对人的投资者及其交易数量，可能远远多于内幕交易应有的相对人及其交易数量。这在证券法上也是应当允许的立法效果。因为作内幕交易相反买卖的投资者虽然远远多于内幕交易应有的相对人，但每一个作相反买卖的投资者都可能或多或少地受到内幕交易的损害。何况这种规定既可方便对内幕交易受害人的认定，又有对内幕交易行为的惩罚意义。不过，鉴于每个内幕交易案件具体情形不同，在司法实践中可以由法官对于“同期交易”的严格或宽松解释作必要的自由裁量。

（二）“同时交易规则”与内幕交易损害赔偿请求权人的认定

追究内幕交易的损害赔偿责任，首先要确定可以通过民事诉讼要求内幕交易者赔偿损失的投资者范围。如前所述，美国通过一系列判例法和成文法，使内幕交易民事诉讼的原告逐步限制在“同时交易者”。我国台湾地区“证券交易法”借鉴美国之规定，第157条之一规定，“违反法律关于禁止内幕交易规定之人，对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任。”

与美国立法相较，我国台湾地区“证券交易法”似乎强调了内幕交易损害赔偿请求权人的“善意”问题。“所谓善意从事相反买卖之人，系指在证券集中交易市场与店头市场不知或非可得而知该公司内幕人员利用未经公开之内部消息，从事该公司之上市股票或上柜股票买卖之事实，而于内幕人员买入时，其正逢卖出，或内幕人员卖出时，其正逢买入而受有损害之人，包括在此项消息公开后开始买进而发生损害，或是在此项消息公开前卖出而产生价格差额损失之人”，“另善意从事相反买卖者虽系委托经纪商以行纪名义买入或卖出者，亦视为善意从事相反买卖之人。”其实，尽管美国《证券交易法》第20A条未提及善意问题，但针对内幕交易损害赔偿请求权人的资格问题，美国1981年上诉法院的判例中就曾指出，依据证券交易的性质，内幕人员为内幕交易时之卖出或买入行为，即为对在交易同时为相反竞价买卖行为的善意投资者的有效要约或承诺行为，因而，在当时为相反买卖的善意投资者均可被认为是内幕交易的当事人，也为恶意获利企图的牺牲者。由此，在证券市场中与内幕交易进行交易的善意投资者，是内幕交易的受害者，具有对内幕交易人提起损害赔偿之诉的资格。

就我国而言，为了落实内幕交易民事赔偿责任制度，使其既要能够有力地制裁内幕交易行为，又要便于在司法实务中适用，采取“善意”+“同时作相反交易的规则”确定内幕交易受害人（即内幕交易损害赔偿请求权人）范围，是一种可资参照的制度建构思路。1.按照同时作相反交易的规则，内幕交易的受害人不限于与内幕交易行为人有直接交易联系的人，即并不是内幕交易行为人所卖出的特定证券的直接购买人，也不是内幕交易行为人所购买的特定证券的直接出售人。只要与内幕交易行为人作同种类证券的相反买卖时，即内幕交易卖出某种证券时，其他投资者正好作该种证券的买进，或者内幕交易行为人买进某种证券时，其他投资者正好作该种证券的卖出，即可认定为该内幕交易行为的受害人。2.作与内幕交易行为人相反的证券买卖，应当是与内幕交易行为同时发生的。不过，法律对于证券交易活动的“同时”，应当是有一定时间长度的时限。如果从内幕信息发生至公开之间的这段期限比较长，为避免可能的滥诉，实务中也可以将“同时”自内幕交易者进行的第一笔内幕交易开始计算，并将之限定在与内幕交易的同一个交易日内。当然，立法上还可以赋予法官根据具体的交易情形对“同时”加以分析判断并作出必要的时间长度限缩。3.“善意”是指投资者必须不知道内幕交易的存在，并非为了要求赔偿或其他非法目的而进行证券买卖。4.以“善意”与“同时作相反交易规则”作为认定受害人的标准，不同于民法上的一般规则，须以法律有明确规定为必要。因此，只有内幕交易侵权赔偿司法解释明确规定内幕交易受害人的认定规则，才能确定内幕交易损害赔偿请求权人即原告的范围，在司法实务中才能得以据此适用。

（三）“同时交易规则”与因果关系的推定

因果关系认定是内幕交易民事赔偿责任的核心问题。一方面，只有能够证明因果关系的投资者才有资格提起侵权赔偿诉讼；另一方面，因果关系也是决定投资者能获得多少赔偿的重要因素。这两个方面其实体现为两层因果关系，一是内幕交易行为和受损投资者投资行为之间的交易因果关系；二是内幕交易行为和受损投资者损失之间的损失因果关系。

在虚假陈述情形下，各国立法大都利用市场欺诈理论来实现信赖推定，从而解决交易因果关系问题。简言之，在一个有效的证券市场中，如果所有因虚假陈述导致的不真实和具有欺诈性的信息都反映在证券的市场价格上，那么，所有接受了该证券市场价格从事交易的投资者都可以被看作是信赖了所有不真实和具有欺诈性的信息，从而推定投资者信赖了虚假陈述。因此，投资者只要证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资者的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。

在内幕交易侵权责任中，如前所述，美国判例及立法确立的同时交易原则表明，只要原告属于和内幕交易同时反向交易者，法律就确认其所受损害与内幕交易行为之间存在因果关系，从而赋予原告要求内幕交易者赔偿其损失的权利。

比较虚假陈述与内幕交易侵权责任因果关系推定的背后逻辑，二者其实是一脉相承的。依据美国内幕交易规范的法理，内幕交易之所以应予以处罚，并非因为内幕交易的行为人因知悉内幕消息而交易，而是因其知悉内幕消息，未经揭露而交易的缘故。因此，禁止内幕交易的本质，乃属于“单纯之隐匿”（pure omission）。从这个意义上说，内幕交易与遗漏型虚假陈述性质颇为相似。为此，在具有里程碑性质的1974年联邦第二巡回区Shapiro v.Merrill Lynch案中，法院援引了最高法院在遗漏型虚假陈述中推定对未披露信息之信赖和因果关系存在的1972年Affiliated Ute Citizens案之先例，在此基础上进而推定了因果关系在未披露内幕信息的内幕交易者和其他交易者之间存在。此判例确立了事实因果关系可由于其他理性投资者会因为知晓未披露信息的内容而改变交易决定而建立。

对上述推定论证，当然有不同的声音。其中核心反对观点认为，在非“面对面交易”情况下，不知情的投资者并不是基于内幕交易者的引诱，而是独立作出的交易决策，因此内幕交易影响了原告的交易决策并认定存在交易因果关系的论断显然是不成立的。此外，内幕人员并不一定是信息公开义务人，并不负有公开信息之义务，甚至在内幕信息公开之前，因职务或业务而获得内幕信息的人要负有保密义务。因此，对于内幕人员不将内幕信息透露给相对人的情形，不能认定为违法。

对此，笔者以为，欺诈市场理论就是为了解决证券市场无法像传统面对面那样来证明因果关系的困境而创造出来的。尽管在虚假陈述情形下，对信赖的证明通常表现为，只要被告负有公开义务而未公开重要信息，就认定已满足了因果关系的要求，而在内幕交易情形下，可能内幕人员并不负有信息公开义务，所以似乎无法满足信赖要求。但笔者以为，欺诈市场理论的核心就是有效市场价格包含了各种信息，投资者只要相信市场价格进行交易，就说明他信赖了市场，进而信赖了交易对手方。对内幕交易而言，其与虚假陈述核心的区别在于，虚假陈述是必须公开真实信息，但虚假陈述人违反了义务；而内幕交易是在信息公开前不能进行交易，但内幕人员违反了戒绝交易的义务。尽管二者违反的义务并不相同，但实质上都是让投资者因信赖市场而陷入错误的认识并进行了交易。就虚假陈述而言，如果知道真实信息，投资者就不会交易或不会以这样的价格进行交易；而如果知道了内幕信息，投资者同样不会交易或不会以这样的价格进行交易。所以，对投资者的损害而言，内幕交易与虚假陈述其实并没有本质的不同，或者说某种意义上内幕交易与虚假陈述确有共同之处，二者的实质区别在于，虚假陈述是在信息虚假上的主动行为，让投资者对信息的真实性产生误解而从事交易，而内幕交易则是在信息披露上的不作为行为，它让投资者在不明真相的情形下也从事交易，最终导致交易结果的不公平。因此，内幕交易侵权责任也可以效仿虚假陈述侵权责任的赔偿逻辑，基于欺诈市场理论建立起事实因果关系之推定。

归结而言，在证券集中市场交易中，一个具体内幕交易的真正直接相对人是难以确认的，内幕交易的相对人所受损害与内幕交易行为之间的因果关系也是难以认定的。若不在立法层面直接建立因果关系推定规则，实务中就难以追究内幕交易行为人的民事责任。为此笔者建议，我国可规定对善意与内幕交易同时相反交易者推定交易因果关系成立，并进而推定损失因果关系成立，但被告能够证明原告的损失是由其他因素造成的除外。这种因果关系的推定，具有两个层面的法律意义，其一，把与内幕交易行为人同时作相反交易而产生的损失，在法律上视为与内幕交易行为有因果关系的损害；其二，对于该项因果关系，内幕交易的损害赔偿请求权人不需举证证明，投资者只要证明其作了与内幕交易同时相反的交易，法律即可推定该项因果关系存在。内幕交易行为与损害结果之间因果关系的推定，把内幕交易行为与具体的受害人及其损害在法律上连接起来，由此才使得追究内幕交易者的民事责任真正成为可能。

四、内幕交易侵权损害赔偿的损失计算问题

（一）内幕交易侵权损害赔偿的基本思路

如何合理确定内幕交易的损失认定方式及赔偿金额一直是内幕交易民事审判中的难点。对于内幕交易的损害赔偿，从侵权责任法律规则填补损害的基本功能出发，内幕交易民事责任亦应坚持填补损害原则，即在原则上，投资者获得的赔偿数额不能超过其损失数额。

但是，如前文所述，确定内幕交易中投资者权利受到侵害的损失，核心在于区分证券价格波动给投资者造成的损失中，哪一部分是由于内幕信息形成的价格波动对投资者造成的损失。但在实务中，证券价格波动受到多种因素影响，影响因素确认十分复杂且带有预测性，即使连专业的证券分析师也无法作出准确测算，更遑论由法院去进行实质性判断。

参考成熟市场相关立法例，对内幕交易诉讼中损害赔偿额，多依据消息未公开前买入或卖出该股票之价格，与消息公开后的“合理期间”内股票价格之差额来确定。据我国台湾地区“证券交易法”第157之一规定，内幕交易损害赔偿之范围是在“就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内”。其中，所谓“消息未公开前其买入或卖出该股票之价格”，应指从内幕消息发生之日起到消息首次公开之日期间，违反内幕交易禁止规定者在集中交易市场或店头市场买进或卖出股票的价格。这里的“消息发生之日”，一般指公司决定或决议做成之日，相关契约签订之日等等。但对于内幕交易情节重大者，法院得依善良从事相反交易之人的请求，将责任限额提高3倍。因此，内幕交易者最高赔偿责任数额，可达到其通过内幕交易获利的3倍。

概而言之，笔者以为，我国内幕交易司法解释关于内幕交易所造成损害数额的确定规则，应当包括以下内容：1.内幕交易受害人在特定证券交易中的单价损失幅度。即与内幕交易作相反交易时的特定证券价格，与内幕信息公开后一定期间内该证券平均价格之间的差额，就是内幕交易受害者在特定证券上遭受的损失。2.内幕交易受害人在该次交易中的损失范围。即由受害人作相反交易时买卖的证券数量，乘以单价损失幅度。3.确定内幕交易行为人的责任限额。由于内幕交易受害人是根据同时相反交易规则推定的，其损害范围及其与内幕交易行为之间的因果关系也是推定的，如果完全以充分填补损失为赔偿原则，那么发生一次内幕交易，行为人所赔偿的数额可能是天文数字。因此，法律应当确定内幕交易行为人的责任限额，以求制度公平。内幕交易行为人的责任限额，通常就是内幕交易非法所得的数额。4.通过司法调整责任限额与受损数额之间的平衡。法律可以规定法院在确定内幕交易行为人责任限额上有一定的裁量权，这样即可以根据受害人所受损失的情况、受害人的请求，以及内幕交易的情节，对内幕交易行为人的责任限额予以适当提高，既可提高受害人获得补偿的程度，又可适度加重对内幕交易人的民事制裁。

（二）因内幕交易受损的具体损失的计算

如前所述，受内幕交易行为的损失计算，应当是投资者买入或卖出的证券价格与内幕信息公开后该证券市场价格之间的差价损失。归纳上述经验分析，可以将内幕信息公开后10个交易日为内幕信息的市场吸收期间，即内幕信息公开经过10个交易日之后，该项公开的信息视为不再影响投资者的投资判断。当然，根据我国当前证券市场的交易量、交易换手率等具体情形，还可以对内幕信息的市场吸收期间予以更精确地确定。

此外，内幕交易行为人的赔偿数额是否应当以其违法所得额为限的问题，笔者以为，如果相关规则设定内幕交易行为人应对内幕信息发生至公开期间作相反买卖的投资者，就其股票买入或卖出价格与内幕信息公开后10个交易日平均价格之间的差价损失进行赔偿，受内幕交易行为损害的投资者损失数额通常要大于内幕交易行为人的违法所得额。为了进一步惩罚内幕交易行为，可以规定将其赔偿额度提高至违法所得额的3倍。但是，如果这样仍然不能足额赔偿投资者损失的话，可以规定按比例赔偿的制度，即按照投资者损失额占所有投资者损失总额的比例予以赔偿。在这种情况下，如果继续坚持对投资者实行足额赔偿，可能产生新的不公平。其一，按照内幕交易行为人违法所得额的3倍赔偿给投资者，已经是对内幕交易行为人的严厉惩罚。如果继续提高赔偿额度，对内幕交易行为人亦不公平。其二，投资者的损失与内幕交易之间的因果关系，本来就是根据证券法规定而推定的，而且投资者的损失也只是部分地与内幕交易有关。按比例赔偿措施对投资者的保护力度，实际上也是十分充分的。

五、代结论

任何规范市场行为的法律制度，都应当根据市场活动的机制和特点而定。我国内幕交易民事赔偿责任制度的构建，也必须根据内幕交易的活动方式确定其行为构成，并设计相应的规制措施。笔者以为，立足我国当前证券市场的发展阶段以及证券市场交易的现实情形，我国内幕交易民事赔偿规则的核心规则大致如下：“内幕交易行为人应对内幕信息发生至公开期间作出相反买卖的善意投资者，就其股票买入或卖出价格与内幕信息公开后10个交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易行为人违法所得额度内承担赔偿责任。内幕交易违法所得额不足以赔偿投资者损失的，应受损害投资者的请求，可以将内幕交易行为人的赔偿额度提高至其违法所得额的3倍。投资者仍然得不到足额赔偿的，按照其损失数额占所有投资者损失总额的比例受偿。”该规则第1款规定了因内幕交易而造成投资者损失的计算方式，投资者损失与内幕交易的因果关系，以及内幕交易赔偿额度的一般标准。规则第2款规定了内幕交易赔偿额度的惩罚性标准，以及在内幕交易赔偿额度不足以赔偿时，对投资者赔偿数额的计算方法。

作者：陈洁，中国社会科学院法学研究所研究员，中国社会科学院大学教授。

来源：《法律适用》2024年第10期。