发行人层面内生困境

　　（一）存托人与投资者法律关系厘定

　　存托凭证纳入到证券范围之列，本应与股权、公司债券等属于属性明晰、权利义务关系明确的证券法律关系。但欠缺英美信托土壤的存托凭证架构关系在我国无所适从，基础境外发行人、存托人与投资者之间属性关系不明晰，造就投资者权利、救济措施选择面临困境。《存托凭证发行与交易管理办法》中第三十二条明确存托人为存托凭证基础财产单独立户，实现存托凭证基础财产与自有财产隔离、分别管理等规定，似乎将存托人与持有人的关系解释为“信托关系”，当前国内学者较多以默认的方式从存托凭证架构的信托关系角度来分析对投资者的保护，但在中国的公司诉讼实践中，对未经依法成为公司股东之前的股权信托关系下的委托人不予认可。投资者获得公司法中股东权利的保护困难重重。在迎合“沪伦通”“沪德通”等国内资本市场国家化潮流，有必要明晰投资者权利属性，从而更好保护投资者。

　　（二）上市公司自愿信息披露实践困境

　　新证券法第八十四条规定信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，公开承诺的披露义务不履行承诺给投资者造成损失的承担赔偿责任，从而明确了上市公司自愿信息披露的原则。2017年江苏宝利国际投资股份有限公司（以下简称宝利国际）被证监会以信息披露违法被顶格处罚，宝利国际自愿性披露与白俄罗斯国家签订的《意向备忘录》并予以公告，但在后续履行情况发生重大变化的时候却未能及时披露当初承诺的自愿性信息，绕过《信息披露管理办法》中对“重要合同”规定，对公司信息进行“报喜不报忧”，隐瞒负面事实，严重侵害了投资者知情权，违反了上市公司自愿性信息披露所承担的义务。尽管新证券法赋予上市公司自愿性信息披露事项，但上市公司往往选择性的进行自愿性信息披露，难免在选择性信息披露事项时趋利避害进行披露。上市公司信息披露往往通过公司年报、季报、中期报等文字形式披露公司信息，但这种形式呈现出披露时间长、信息时效短，难以全面反映上市公司信息披露履行情况。

投资者保护实施层面面临的挑战

　　（一）证券行政执法和解执行困境

　　证券行政执法和解协议是属于公私法相融合的行政合同，台湾地区称之为“行政契约”。从国务院授权证监会试点行政和解制度以来，2015年至今仅有个位数的行政和解案例，分别为高盛有限责任公司行政和解案、司度贸易有限公司行政和解案。仅有的案例呈现出行政和解结案时间长、成本高、行政和解金高的特征。几乎每个行政和解金高达亿元以上，行政和解时长3年以上，这为证券领域行政和解带来很大的执行困境。行政和解兼具惩戒行政相对人和补偿投资者损失的双重功能，是除行政处罚执法方式外的一种有益尝试，实践试点突出的问题为新证券法实施带来挑战。

　　（二）投资者保护机构功能定位

　　据证券法第九十三条规定投资者保护机构可以根据发行人的委托对受损失的投资者予以先行赔付，这里的投资者保护机构可以是中国证券投资者保护基金有限责任公司，也可以是中证中小投资者服务中心有限责任公司，但却未阐明发行人委托投资者保护机构予以先行赔付的是“委托支付”还是“委托赔付”。在“委托支付”中投资者保护机构是具有缓和发行人和投资者矛盾的“桥梁”功能，这里的投资者保护机构独立于发行人和投资者定位的第三方。而在“委托赔付”中投资者保护机构则是充当发行人的赔付机构，相当于是与发行人具有连带责任功能定位。为实现证券法保护投资者合法权益的核心目的，合理阐释投资者保护机构功能定位从而扫除证券法实施过程中的阻碍。

证券法实施的未来展望

　　（一）数字技术时代证券法实施依托

　　证券市场与数字技术的整合来落实新证券法实施，技术革新在证券监管、风险防控、投资者适当性管理领域大有可为。此次证券法修改中对于运用以数字技术支撑的新型技术依托并无特别规定，为使新证券法适应现代数字技术领域革新，以下领域在新证券法运用中有展望空间。

　　其一，证券公司适当性数据管理。投资者适当性管理是证券公司向投资者销售证券、提供服务时所承担的义务性规定。而对投资者进行了解的方式通常为电话问询、发放问卷等传统形式，人工问卷存在耗时长、不准确、不充分的问题，如若证券公司对投资者资格了解的“不充分”，证券公司在出现证券纠纷问题时面临很大的败诉风险。在互联网、大数据等数字科技在证券公司、商业银行及教育系统之间进行个人信息数据分析与共享，从而达到对投资者资产规模、风险识别及专业能力进行数据掌控，防范风险和纠纷发生。

　　其二，失信数据库联动奖惩监管。新证券法第二百一十五条将证券市场相关主体守法情况纳入证券市场诚信档案制度中，首次以法律形式固定下来。现阶段，证券市场失信案例层出不穷，诚信档案制度具体操作欠缺明确性。2018年，证监会出台《证券期货市场诚信监督管理办法》将诚信信息主体范围、内容覆盖面作了补充，建立市场主体诚信积分制度和守信激励失信惩戒手段运用，强化交易市场活动及事后监管环节的诚信约束。但只是将行政处罚、法院判决刑罚等重大违法失信信息归集在一个平台便于查询和应用，查询申请人也只有在符合相关条件之后，证监会才会对其申请予以反馈。对于各个部门的联动奖惩缺乏明确的关于各个机构的诚信信息范围，在数字技术依托证券法实施背景下，为了更好地保证市场主体知情权，加强各个部门对金融科技在诚信信息的利用，从而创建一个高效、便捷的证券市场诚信档案系统。

　　（二）上市公司ESG信息披露入法考量

　　ESG即环境、社会与治理，是企业基于内部性运行所承担的外部性风险披露的一种责任。新冠肺炎疫情大暴发期间，引发国内外重新检视对长期公司战略、环境与社会之间的相互关系。国内食品安全频发、证券欺诈行为频出、瑞幸咖啡财务造假等一系列事件表明，我国上市公司在环境、社会、治理领域信息披露方面隐含巨大风险警示。目前，证监会、深交所、上交所等相继发布关于上市公司在环境、治理和社会方面的信息披露相关文件，但呈现出上市公司信息披露法律规范碎片化、执行率低等特点，上市公司难以予以重视进行披露，影响法律的权威。证券法以保护投资者合法权益为核心目的，将上市公司进行全方位信息披露纳入投资者进行决策考量，从而促进社会主义市场经济快速发展。

（作者单位：华东政法大学）